高增长背后的模式隐忧，孕婴世界IPO遭遇北交所十六问

这不仅是一次资本市场的准入考试，更是对孕婴世界经营能力的全面体检。

孕婴世界迎来其IPO征程中的关键考验。

在北交所发出的第二轮问询函中，监管将审查焦点对准其商业模式的本质核心与治理结构的深层隐患。

尽管公司在2022年至2024年间实现了营收从6.03亿元到10.03亿元的显著增长，但其高度依赖加盟渠道的扩张路径及背后错综复杂的关联交易网络，成为新的关注焦点。

在人口出生率持续下行、行业整体承压背景下，这一逆势增长的“奇迹”及其可持续性，正在经历来自监管与市场的双重检验。

急速扩张下的质量隐忧

孕婴世界的业务增长完全由加盟模式驱动，其扩张速度在行业整体收缩的背景下显得尤为突出。

2022年至2024年间，公司营收从6.03亿元增长至10.03亿元，年复合增长率达28.9%，同期加盟门店数量从1300余家迅速扩张至2200余家，增幅近70%。

这一逆势增长与行业整体趋势形成鲜明对比。据中信建投研报显示，2024年全国母婴门店数量较鼎盛期已减少约40%。在行业深度调整期，孕婴世界依靠加盟模式实现的快速扩张，使其规模迅速跻身行业前列。

令人意外的是，规模扩张背后却是经营效率的持续下滑。2024年，孕婴世界凭借2200余家门店实现10.03亿元营收，单店年均产出不足50万元。

这一数据与行业头部企业形成强烈反差：同期，孩子王以1046家直营门店实现93亿元营收，单店年均产出约890万元。经测算，孕婴世界的单店效率仅为孩子王的5.6%，这一巨大差距揭示了公司“以量取胜”扩张策略下的效率瓶颈。

显然，公司加盟扩张模式质量堪忧。当行业头部企业通过精细化运营提升单店效益时，孕婴世界仍依赖于门店数量的外延式增长。

在母婴行业从粗放扩张转向精细化运营的转型期，单店产出这一核心指标的低迷，不仅制约了公司的盈利能力，更对其商业模式的可持续性提出了严峻挑战。

增长真实性疑问

在第二轮问询中，监管层将审查焦点投向了孕婴世界加盟体系内部的关联交易。

实控人江大兵的亲属周春利与罗张红构成了主要市场网：周春利在2022年及2023年连续位居公司第一大客户，直至2024年才退至第四位；罗张红也常年稳居前五大客户之列。

监管发现这些关联加盟商的毛利率、平效等核心经营指标普遍且持续地优于非关联加盟商。显著差异直接引发了对其交易定价是否公允、是否存在通过关联交易输送利益以粉饰业绩的合理质疑。

关联交易疑云之外，公司在新兴市场的高速扩张路径同样被画上问号。针对华东、华中市场的业绩爆发式增长，监管明确要求孕婴世界按省份逐一列示新增加盟商的销售规模与库存水平。

这一要求的核心意图在于验证其营收增长的最终驱动力，究竟是源于终端消费者的真实购买力，还是仅仅将库存从公司仓库转移至加盟商的仓库。

多重拷问，监管直指核心风险点：公司是否存在通过向关联方给予特别优待、或向加盟渠道“压货”等方式，来人为制造收入增长的表象。

第三方回款与存货管理的双重风险

第三方回款与存货管理构成了孕婴世界两大核心风险点。

报告期内，公司第三方回款规模持续处于高位，2022年金额高达2.5亿元，占当期营收比例的41.37%；即便在2024年，该金额仍达2.82亿元。

尤其值得关注的是，回款方中界定模糊的“其他关系”类别，构成与商业合理性成为监管追问的焦点。

北交所的问询函明确要求保荐机构核查一个关键问题：这些回款资金是否最终来源于发行人自身或其关联方。这一行为是否存在“资金体外循环”以虚构销售的嫌疑。

在存货管理方面，公司的会计政策同样显示出潜在的激进倾向。与孩子王、爱婴室等同行业上市公司相比，孕婴世界的存货跌价准备计提比例显著偏低。

与此同时，公司的存货余额与营收增长呈现出高度的同步性，这引发了监管对其存货周转健康度的关注。

问询函要求公司结合不同存货的库龄分布，详细说明其跌价计提政策的谨慎性与充分性。考虑到奶粉、纸尿裤等核心品类具有明确的保质期与快速迭代的特性，过于宽松的计提政策很可能虚增当期利润，从而为未来的业绩表现埋下隐患。

第三方回款与存货管理的风险并非孤立存在，二者共同指向公司财务数据的稳健性与真实性。高企的第三方回款若无法证实其最终付款方与交易的匹配性，则收入确认的基础将被动摇；而不足的存货跌价计提，则可能粉饰当下的盈利能力。

在母婴行业竞争加剧、终端动销承压的背景下，这两大财务风险点相互叠加，不仅关乎当期报表的质量，更深刻影响着投资者对公司持续经营能力的判断，使其IPO进程面临严峻的财务可信度挑战。

业务可持续性挑战

孕婴世界的业务模式可持续性同样备受质疑。

公司约50%的商品销售收入高度依赖于奶粉和纸尿裤等独家代理产品，这种业务结构在创造短期业绩的同时，也埋下了长期风险。

据招股书披露，大多数核心品牌代理协议将于2025年底集中到期，且部分协议存在未完成供应商设定销售目标的情况。这一时效性风险意味着，若未能顺利完成续约，公司近半营收基础将面临动摇，其业务稳定性受到直接威胁。

在竞争格局方面，孕婴世界遭受着来自行业头部企业的全方位挤压。孩子王已明确宣布2025年将大力发展下沉市场加盟店，计划拓展500家，截至2025年3月已开业30家。这种精准的渠道下沉战略将直接冲击孕婴世界的传统优势区域。

与此同时，公司综合毛利率呈现持续下滑态势，从2022年的24.11%下降至2024年的20.80%，这一水平不仅低于行业均值，显然公司在面对渠道竞争时的议价能力减弱和成本管控劣势。

更深层次的挑战在于，孕婴世界尚未建立起抵御行业冲击的核心竞争壁垒。当竞争对手通过数字化会员运营、自有品牌开发和全渠道整合构建差异化优势时，孕婴世界仍过度依赖传统的商品流通价差模式。

独家代理资源的高度不确定性，叠加持续收窄的利润空间和日益激烈的市场竞争，使其业务模式的长期韧性面临严峻考验。

口号与现实落差

一面宣称"数智化运营"战略定位，一面是持续收缩的研发投入。

在首轮问询回复中，孕婴世界不得不承认其数智化平台功能与同行相比"无重大差异"。随后的第二轮问询中，监管继续要求公司具体说明该系统的实质性竞争优势及其对提升加盟商业绩的实际效果。

这一连串质询直指公司战略叙事的核心矛盾：如果无法证明技术平台的独特价值，所谓的"数智化转型"将仅仅停留在营销话术层面。

公司研发投入规模与其宣扬的技术定位严重不符。2022年至2024年间，孕婴世界的研发费用分别为386万元、521万元和689万元，占营业收入比例始终低于0.7%。这一投入水平不仅远低于真正以技术为驱动的企业标准，甚至难以支撑一个中等规模数字化平台的持续迭代。

在母婴行业加速数字化转型的背景下，如此微薄的研发投入与其宣称的"数智化运营优势"形成了鲜明对比，令人质疑其技术战略的落实诚意。

与此同时，公司的资金配置策略进一步加深了市场疑虑。截至2024年末，孕婴世界持有交易性金融资产2.82亿元（主要为银行理财产品），加上货币资金1.85亿元，合计可动用资金达4.67亿元，远超本次IPO募资额的1.91亿元。

这种"手握重金仍股权融资"的矛盾状况，不仅引发了对募资项目必要性的质疑，更暴露了公司战略定位与资源配置之间的严重脱节。

当企业将大量资金配置于理财产品而非核心技术能力建设时，其所谓的数智化战略的真实性自然受到市场的合理怀疑。

家族治理结构隐患

孕婴世界公司实际控制人江大兵、王伟鉴父子通过直接和间接方式合计控制公司83.49%的表决权，形成了高度集中的决策机制，是典型的家族控制特征。

实控人多名亲属深度渗透于公司业务网络的各个环节。不仅有多位亲属长期位列公司前五大客户，还有亲属曾参股公司核心供应商。

这种"亲友联盟"式的商业网络引发了监管对关联交易公允性、独立性以及公司治理有效性的重点问询，直接关系到公司治理的透明度和规范性。

孕婴世界固守的传统分销模式，在行业进入存量竞争背景下，缺乏差异化优势导致其议价能力持续削弱，面临严峻挑战。

在监管问询层层深入的过程中，公司需要证明的不仅是短期业绩的可验证性，更要展现其商业模式在人口出生率持续走低、竞争格局加速重构环境下的长期韧性。

其IPO进程的推进，很大程度上取决于公司能否对家族治理的规范性、关联交易的公允性、业务模式的可持续性等核心问题提供具有说服力的证据和解释。

这不仅是一次资本市场的准入考试，更是对其经营能力的全面体检。

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