恒瑞医药总市值跌至第二背后 月线三连阴且业绩增长不及预期

作者：郑勇康

编辑：李 鑫

虽然创新药板块近几个月出现了连续调整，但两大龙头股恒瑞医药和百济神州的总市值第一之争一直吸引股民和业内人士的关注。截至12月8日交易日结束，百济神州的总市值约为4,306亿元，恒瑞医药的总市值约为4,146亿元，两者之间已经拉开了一些距离。

作为老牌的创新药内地龙头企业，恒瑞医药这几年一步步感受到了百济神州的逼近乃至超越，这背后的原因是多方面的，表面上看恒瑞医药没有百济神州泽布替尼一样的爆款单品，但背后的深层原因或是市场更看好百济“全球化创新药”的故事，而非恒瑞“稳健仿创”的现状。这背后或是两种商业模式的根本差异。

再从二级市场来看，恒瑞医药的月线已经连续三个月收阴，股价已经跌回到60元一线。

三季度业绩表现疲软 恒瑞医药年报业绩几多期待？

从恒瑞医药最近一期的上市公司三季报来看，2025年前三季度，公司实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；归属于上市公司股东的净利润57.51亿元，同比增长24.50%。

表面看，这是一份尚且交代得过去的财报。但从单一季度来看，恒瑞医药第三季度的归母净利润13.01亿元，同比仅增长9.53%，远低于国内大部分机构此前的预测。究其原因，公司第三季度净利润环比二季度下降49.5%，主要系二季度有高额海外授权首付款到账，抬高了基数。此外，公司管理费用和财务费用有所增加，也导致净利率环比下降。

2025年第一季度和第二季度，恒瑞医药的营收同比分别增长20.14%、12.53%，净利润分别增长36.9%、24.88%。第三季度，公司的管理费用为8.42亿元，同比增长20.23%，高出营收增幅7.51个百分点；期间内的管理费用率为11.3%，明显高于前两个季度的8.1%-8.2%水平。

同期，恒瑞医药的研发费用17.17亿元，同比增加13.65%，也高于营收增幅。公司还存在研发资本化的情况，其中2024年第三季度期间内开发支出由33.15亿元增加至34.41亿元，2025年第三季度期间内开发支出由43.67亿元增加至48.18亿元，后者增加额显著高于前者。

在这样一份表现与预期相距甚远的财报出炉后，恒瑞医药的股价也是快速滑落，9月9日的阶段性高点是74.04元，但到11月21日股价的阶段性盘中低点来到了59.31元，区间的最大回撤超过了20%。从三季报的十大流通股股东来看，华夏上证50指基、华泰柏瑞沪深300指基等股东选择了减持。

关于恒瑞医药2025年业绩的预测，与三季报出台前被看好的场景如出一辙。根据29家机构预测，恒瑞医药2025年全年净利润预计为86.83亿元，同比增长37.04%。这样的预测能否让市场为之买单？

交出第一宝座的启示，二级市场愿为全球化故事买单？

从产业圈调侃的角度看，恒瑞医药的创始人孙飘扬和翰森制药的创始人钟慧娟是夫妻，两人的成就在圈内长期让同行仰视；但在如今以百济神州为首的新一代快速崛起之时，两大夫妻店巨头是否应该合二为一做大做强呢？

今年以来，恒瑞医药和百济神州你追我赶，多次交替领先：2月21日，百济神州A股大涨8.21%，市值定格在3107亿元，首次超越恒瑞医药，登顶A股“医药一哥”。5月，恒瑞医药成功在香港联合交易所主板挂牌上市，港股市值一度超越4000亿港元，受此提振，其A股股价走强，市值又反超百济神州。进入6月，创新药板块在利好消息刺激下大涨，百济神州再度发力，6月12日，A股盘中股价最高触及268.47元/股，再创历史新高，收盘总市值达到4,117亿元，超出恒瑞医药市值近500亿元，再次夺回第一的宝座。

透过热闹场景的背后，多位二级市场的投资人和机构还是更愿意将信任票投给百济神州，这是何种原因呢？首先，从上述提及的财务角度来看，这代表着机构对利润与增长的艰难抉择。对于近几个季度刚刚扭亏的百济神州来说，单看净利润的数字肯定不如恒瑞医药，但其增长潜力是机构看好的原因。

以2024年年报的财务数据为例，恒瑞医药的净利润63亿元，而百济神州亏损约46亿元，但百济神州的营收增幅（55%）远超恒瑞医药（23%）。

其次，从创新药收入角度对比，两家公司也存在明显差异。仍以2024年的数据为例，百济收入几乎全部来自创新药，仅核心产品泽布替尼一项全球销售额达188.59亿元，占其营收69%。恒瑞创新药收入占比虽超50%，但产品线更分散，缺乏单一爆款。市场认为百济的创新药“含金量”更高，且其“best-in-class”的泽布替尼在美国市场已超越原研药，证明了其已经具备了全球竞争力。

再次，从两家公司的国际化和对外出海来比较，说明了自主出海与授权合作的路径分野。百济63%收入来自海外，拥有500人美国团队，自主建立全球销售渠道。恒瑞海外收入仅占2.6%，主要依赖与默克等巨头的授权合作（BD模式），避免了自建渠道的高成本，但市场话语权较弱。百济的“自主出海”模式更受资本青睐，认为其能获取更高利润。

此外，对比研发投入来看，同样反映了百济的激进与恒瑞的稳健。仍以上述时间区间来看，百济研发投入占营收50%，过去8年烧了700亿，人均工资是恒瑞的3倍。恒瑞研发占比29%，更注重效率。由此，市场押注百济的“高举高打”能带来更大突破，而恒瑞的“稳扎稳打”则被看作缺乏想象空间。

对于恒瑞医药，有业内人士这样点评，恒瑞医药长期以来采取快速追踪模式（Fast-Follow），该模式研发风险较小、成本较低、周期较短，但缺点是产品容易陷入同质化。截至目前，恒瑞医药仍缺少像泽布替尼这样的现象级产品。此外，接下来恒瑞医药业绩能否起色的关键或在于海外授权款能否及时确认。

今年第三季度，恒瑞医药经营活动现金流净额48.1亿元，同比增加209.78%，创近年单季新高；而同期净利润仅为现金流的27%，这种背离在行业中并不常见，答案出现在资产负债表的异常项中。三季报显示，公司合同负债增至39.71亿元，较上年同期的12.77亿元增加211%，创历史峰值。

7月，恒瑞医药宣布与全球制药巨头葛兰素史克达成合作协议，将自主研发的PDE3/4抑制剂HRS-9821及至多11个临床前项目的全球独家开发权授权给GSK。根据协议，GSK向恒瑞支付5亿美元首付款，并承诺若所有项目成功推进，潜在里程碑付款及销售提成总额将达约120亿美元。9月，恒瑞医药又先后达成了两项重要海外授权交易：HRS-1893与Braveheart Bio达成“NewCo模式”合作，包括首付款6,500万美元、1,000万美元近期里程碑款、潜在约10.13亿美元里程碑付款及销售提成；瑞康曲妥珠单抗与Glenmark Specialty S.A.达成授权合作，包括1,800万美元首付款、潜在约10.93亿美元里程碑付款及销售提成。

据此计算，三季度，三笔授权交易总计收到首付款合计约5.83亿美元，按汇率7换算约为40.81亿元，这与季报合同负债中的39.71亿元基本吻合。由此下一步恒瑞医药的看点来了，海外授权款究竟会在哪个季度最终确认呢？