鸣鸣很忙“带伤”闯关能走多远？

（原标题：鸣鸣很忙“带伤”闯关能走多远？）

鸣鸣很忙能否最终获得资本市场认可，或取决于一个更为本质的叩问：它能否向外界证明，其已从一个依靠资本催熟、粗放扩张的规模体，转变为一个具备可信治理水平、清晰盈利路径以及稳健品控体系的可持续经营主体。

近期，随着中国证监会一纸境外发行上市备案通知书的发出，由零食行业两大头部品牌合并而来的“湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司”，其港股上市之路迈过了关键一程。这家以“低价”横扫市场的零食连锁巨头，正快马加鞭奔赴资本市场，意图在“万辰们”的夹击中抢占先机。

图片来源：中国证监会官网

然而，光鲜的业绩增长与门店规模扩张背后，市场对其上市资格的审视正不断深化。持续暴露的合规风险，已非经营过程中的偶然“瑕疵”，更多的指向其依赖资本快速催熟的商业模式本身，或存在结构性缺陷。

合并涉未申报遭罚

与原投资方存知情权纠纷

资料显示，鸣鸣很忙由“零食很忙”与“赵一鸣零食”于2023年11月“闪婚”而成。正是这场合并，瞬间将其推上了行业龙头宝座。然而，随之而来的也是严厉的监管审视。

2025年1月3日，市场监管部门对鸣鸣很忙处以175万元罚款，认定其在2023年11月10日完成对赵一鸣零食的股权变更前，未依法进行经营者集中申报，已违反《反垄断法》第二十六条，构成程序性违法。尽管执法机关同时认定该集中“不会产生排除、限制竞争效果”，从而仅罚款而未要求结构性整改，但该案仍揭示出合并过程中存在的合规裂痕。

图片来源：市场监管总局官网

图片来源：市场监管总局官网

值得关注的是，自2024年8月立案调查至2025年1月作出处罚期间，此次合并处于“已实施但被立案调查”的法律状态。这引发市场以下疑问：在该期间，合并后主体的经营行为是否因程序违法而存在法律效力上的不确定性？尤其是鸣鸣很忙在招股书中将2024年度作为合并后首个完整财年进行财务并表与披露，其数据的连贯性与合规性基础，在相当程度上依赖于执法机关后续“不禁止”的决定，而非自始完整的合法前提。

由此延伸出的核心问题是，当发行人的财务报表起点建立在一项已被确认违法的交易基础上时，其信息披露的完整性与可信度是否应受到更严格的审视？这不仅关乎个别企业的上市合规，也触及注册制下信息披露制度对交易行为“源头合规性”的深层次要求。

此次合并不仅引发了反垄断申报程序问题，更使赵一鸣零食陷入与原投资方广源聚亿的股东知情权诉讼之中，直接构成了其未来上市进程中的显性风险。

根据公开信息，广源聚亿于2023年11月对赵一鸣提起诉讼，主张在其持股期间，赵一鸣未就与零食很忙的合并事宜征询股东意见，且公司始终强调独立上市计划，导致广源聚亿在信息不对称的情况下出让股权。该诉讼历经2024年3月一审及8月二审，其核心争议在于赵一鸣是否违反《公司法》及《股东协议》中关于股东知情权及重大事项告知的义务。

图片来源：天眼查

从上市合规角度审视，该未决诉讼构成明确的障碍。根据《首次公开发行股票并上市管理办法》，发行人须不存在可能影响持续经营的重大诉讼或仲裁事项。同时，监管愈发重视发行人及其关键主体的声誉风险，诉讼争议可能影响审核中对公司治理及诚信状况的判断。

因此，尽管此后多个股东方早已完成股权转让并实现退出，但广源聚亿的诉讼存在不确定性，在赵一鸣及合并主体鸣鸣很忙的上市路径之上，亟待解决以符合监管对发行人资格与稳定性的要求。

图片来源：天眼查

食品安全处罚与消费者投诉并存

尽管鸣鸣很忙在其招股书中承诺严格的食品安全管控，但现实数据却描绘出另一番图景：截至2025年12月23日，旗下品牌赵一鸣零食及零食很忙在黑猫投诉平台累计收到超2400起投诉，其中诸如发霉变质、吃出异物等食品安全问题频发；江西、广东等多地市场监管记录也显示，其门店多次因销售不合格食品、超范围使用添加剂等问题受到行政处罚。这是否意味着，公司在规模化扩张的过程中，其品控承诺与实际执行之间已出现明显断层？

图片来源：黑猫投诉平台

此外，伴随门店高速扩张是其庞大的SKU体系所带来的品控挑战。截至2025年上半年，公司共有超过3600个在库SKU，并要求每家门店保持至少1800个SKU。在“薄利多销”的压力下，既要维持低价优势，又要管理庞杂的商品品类，如何确保每一种商品、尤其是占比较高的散装食品在每个流通环节都符合安全标准？其以“品牌授权+供应链输出”为主的加盟模式，是否在事实上削弱了总部对终端商品质量的实际控制力？

尤其值得关注的是，在追求规模与周转效率的同时，其供应链管理是否能够承载如此复杂的商品体系？有内部人士曾指出，鸣鸣很忙部分新品在基层市场并不适销，但为获取返利，加盟商仍被“硬压”进货。在这种模式下，是否会加剧临期、过期或储存不当商品的流通风险？公司虽宣称与多家知名厂商合作，但若缺乏贯穿始终的统一质检标准与有效的第三方抽检机制，如何保证从工厂到门店的漫长链条中，食品安全不会失守？

高增长难掩低毛利，估值溢价承压

根据其披露的财务数据，鸣鸣很忙在报告期内展现出显著的营收与净利润增长。2022年至2024年，公司营收从42.86亿元增至393.44亿元，年均复合增长率达203.0%；净利润从0.72亿元增至8.29亿元，年均复合增长率更高达239.32%。2025年上半年，营收同比增长86.52%至281.24亿元，净利润同比大幅增长246.34%至8.77亿元。

然而，与高速增长的营收规模形成对比的是其长期承压的盈利能力。2022年至2024年及2025年上半年，公司的毛利率分别为7.5%、7.5%、7.6%和9.3%，显著低于线下超市渠道约15%至20%的平均水平。

与此同时，公司的销售及营销开支由2022年的1.59亿元攀升至2024年的14.76亿元，进一步压缩了利润空间。这一矛盾引发核心问题：依赖持续资本投入驱动扩张，以极低毛利率换取市场份额的模式，未来其商业可持续性如何验证？

更重要的是，当前的资本市场环境对其上市估值构成现实约束。数据显示，2024年港股零售与食品饮料板块平均市盈率降至约11.5倍，市销率回落至2.8倍，同期IPO破发率超过65%。在此背景下，鸣鸣很忙“高营收、低利润、高开支”的财务特征，可能难以获得估值溢价。对于潜在投资者而言，或需审慎评估其增长质量、盈利拐点以及潜在的合规与治理风险对长期投资回报的影响。

综合来看，鸣鸣很忙能否最终获得资本市场认可，或取决于一个更为本质的叩问：它能否向外界证明，其已从一个依靠资本催熟、粗放扩张的规模体，转变为一个具备可信治理水平、清晰盈利路径以及稳健品控体系的可持续经营主体。

作者 | 王立

编辑 | 吴雪

1

2

3

NEWS

NEWS TODAY