沃镭智能深陷“垫资打工”困窘：人形机器人的故事成色几何？

《投资者网》吴微

随着科创板IPO于2025年底获受理，并在2026年一季度进入“已问询”阶段，杭州沃镭智能科技股份有限公司（下称“沃镭智能”）近期在资本市场引发了广泛关注。然而，面对交易所的问询，公司却迟迟未给出回复。

透过招股书的华丽数据，市场会发现沃镭智能虽然近年来业绩呈现狂飙突进的高增长，但其背后却难掩“纸面富贵”的尴尬。在客户主要为大型车企的情况下，其赚取的利润却换不来真实的现金流。与此同时，公司在冲击上市的道路上，还面临着控制权较为分散、部分国资机构对赌协议未彻底解除等深层隐忧。

深度绑定大厂，业绩狂飙背后的“垫资打工”

沃镭智能成立于2008年，早期公司主要聚焦于汽车底盘安全部件的检测。随着新能源汽车的爆发，沃镭智能逐步将业务拓展至智能驾驶域控制器、线控制动等汽车电子领域以及功率半导体领域。

截止目前，智能检测装备和智能制造生产线是沃镭智能的两大核心支柱。2022年-2024年沃镭智能的营业收入从2.62亿元飙升至7.34亿元，年复合增长率高达67.25%。截止2024年，汽车电子智能制造生产线为沃镭智能贡献了72.61%的营收，汽车电子智能检测装备收入占比则为15.34%。

沃镭智能营收高增长的背后，离不开国内大型车企的强力拉动。招股书显示，公司的核心客户包括比亚迪（002594.SZ）、长城汽车（601633.SH）、上汽集团（600104.SH）、长安汽车（000625.SZ）、吉利汽车（00175.HK）、赛力斯（601127.SH）等知名车企及Tier 1供应商。

特别是对比亚迪的高度依赖，成为沃镭智能业绩爆发的直接推手。作为比亚迪“天神之眼”智能驾驶系统批量提供域控制器生产级检测装备的唯一战略供应商。2024年和2025年上半年，比亚迪分别为沃镭智能贡献了50.82%和51.95%的营收，呈现出“一家独大”的态势。

然而，深度绑定强势大厂，也让沃镭智能陷入了“垫资打工”的窘境。在车企极长付款周期和供应链金融工具的重压下，沃镭智能的盈利质量堪忧。2022年至2025年上半年，公司净利润累计超1.6亿元，但经营活动产生的现金流量净额却持续为负，分别为-6626万元、-2029万元、-4715万元和-2219万元，三年半累计“失血”超1.5亿元。

这主要是因为，沃镭智能作为非标定制设备商，项目周期长，需要垫付大量材料和人工成本。行业内普遍存在“3-3-3-1”的收款模式，即合同签订后付30%、预验收发货前付30%、终验收合格后付30%、质保期满付10%。在终验收合格前，庞大的成本沉淀在存货中。截至2025年6月末，其存货高达9.86亿元，占流动资产的62.07%，其中尚未验收的“在产品”就高达9.45亿元。

同时，大客户大量使用供应链金融凭证结算，进一步导致沃镭智能的回款周期被拉长。2025年6月末，沃镭智能应收款项融资高达2.37亿元。而在强势的下游车企面前，沃镭智能的议价能力逐渐减弱，其主营业务毛利率从2022年的36.44%，一路下滑至2025年上半年的26.26%。高增长的营收数字背后，是沃镭智能极度紧绷的资金链。

汽车终端“内卷”加剧，产能消化与“新赛道”的远水与近渴

进入2026年，中国新能源汽车市场已从“爆发式增量阶段”逐渐步入“存量博弈”与“温和增量”并存的新常态，整体销量增速面临放缓压力，整车制造环节更是深陷“价格战”泥潭。官方多次下次，对行业降价式竞争进行规范。在此宏观背景下，沃镭智能作为上游设备供应商，正面临着严峻的产能消化与增长天花板的挑战。

设备商的商业模式天然依赖于下游客户的资本开支周期。一旦比亚迪等头部车企完成了智能驾驶产线和线控底盘产线的初始大规模铺设，后续新增设备采购必然转弱。同时，车企“价格战”带来的降本压力，也必然会向上游传导，从而进一步挤压沃镭智能的盈利空间。

面对单一下游行业的周期性风险，沃镭智能在本次IPO前夕开始向资本市场讲述具备更高估值想象空间的“新故事”。此次IPO，沃镭智能拟募集资金10.04亿元，其中7.92亿元用于高端智能装备产业化项目（二期），2.12亿元用于研发中心建设项目。在未来的研发规划中，沃镭智能明确提出将公司核心测控技术横向复制，重点开展“人形机器人关键部件智能测试技术研发”以及低空经济等领域的布局。

虽然人形机器人与新能源汽车在传感器、电机等底层硬件上具有一定的协同性，测控技术确实存在复用的可能。但在当前阶段，这些新赛道还处于量产前夕，究竟是能为公司带来实质性业绩支撑的“近水”，还是仅仅为了迎合资本市场、支撑高估值的“远水”，仍有待市场验证。如何摆脱“大客户依赖症”，将核心技术成功跨界复用，以长效消化近8亿元扩产带来的新增产能，是沃镭智能必须回答的长期考题。

资本盛宴后的控制权隐忧与未彻底解除的“对赌”

伴随着业绩的高速增长，沃镭智能在递交招股书前经历了一场密集的资本盛宴，但也因此埋下了控制权分散与公司治理的隐忧。

沃镭智能的创始人郭斌是中国计量大学副教授，自带浓厚的“科学家创业”与“产学研转化”光环。然而，在多次融资稀释后，截至招股书签署日，实际控制人郭斌、赵静夫妇直接及间接合计控制公司的股份比例仅为35.36%。若本次IPO成功发行25%的新股，其实控人持股比例将被进一步稀释至约26.52%。

在A股市场，这一比例属于相对典型的“弱控制”状态。公司背后潜伏着同创伟业相关基金（持股11.20%）、华睿投资相关基金（持股6.96%）、深创投等约40家专业投资机构。一旦未来公司发展战略出现分歧或业绩不及预期，外部资本为维护自身利益行使表决权，实控人面临的控制权稳定性风险将不容小觑。

沃镭智能在2022年至2025年3月期间进行了多轮融资。特别是2025年3月递表前夕的突击入股，增资价格达到14.51元/股，对应投后估值被迅速推高至约22.3亿元。短短两年多时间，沃镭智能的估值就从不到14亿推高至逾22亿元，这不仅给本次IPO的发行定价带来压力，也意味着上市解禁后可能面临巨大的减持抛压。

需要注意的是，沃镭智能历史对赌协议的清理问题。招股书披露，公司历史上曾与数十家投资机构签署过包含回购权、优先清算权等严苛的特殊权利条款。尽管在申报IPO前，公司集中清理了大部分对赌协议，但在招股书中，沃镭智能也明确提示：“除部分国有基金股东拒绝另行签署解除协议，而适用上述兜底条款解除特殊权利条款外，其他股东均已另行签署解除协议”。

在国资面临严格流失问责的背景下，这种强硬态度意味着，一旦沃镭智能本次IPO未能成功，这些未签署彻底解除协议的国资平台股东，极大概率会主张恢复对赌条款，要求实控人履行巨额回购义务。这无疑是一颗尚未彻底拆除的“定时炸弹”。

此外，沃镭智能早年还曾存在“以资源换股份”的股权代持历史。例如，自然人郭和民因“推介客户资源”取得400万元销售订单而获得3.5%的代持股份 ；另一名股东曹冬林的代持更是直到2024年12月才匆忙解除。这些不规范的代持历史，极易引发监管层对其是否存在利益输送的重点审视，也是上市合规性审查中的敏感雷区。

站在资本市场的十字路口，沃镭智能正经历一场全方位的“成人礼”。IPO不仅是其规模跃迁的跳板，更是对其业务含金量与治理透明度的深度穿透。在新能源车赛道，依靠大客户实现业绩爆发虽是常态，但“增收不增钱”的现状揭示了公司在产业链中议价权的缺失。当行业转入存量博弈，这种建立在大量垫资基础上的“纸面富贵”，究竟是成长的阵痛还是潜伏的信用风险，仍待市场检验。

此外，在国资监管趋严背景下，分散的控制权与悬而未决的对赌协议，正考验着创始团队的治理智慧。相关国资股东的审慎表态，提醒企业在冲击二级市场时需稳住资本地基。展望未来，跨界新赛道固然充满想象力，但沃镭智能更需展现出将“合同”转化为“现金”的经营韧性。能否在交易所的重重问询下交出逻辑自洽的答卷，将决定这位候考生的最终命运。

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