营收突破50亿仍遇瓶颈 自然堂二次IPO前景存隐忧

2025年9月，自然堂母公司伽蓝集团（现更名为上海自然堂集团有限公司）首次向港交所递交招股书，开启资本化征程；2026年4月，在首份招股书失效后，公司快速更新财务数据，二次递表推进港股IPO进程。

从招股书数据来看，自然堂2025年营收突破50亿元大关至53.18亿元，同比增长15.6%，净利润回升至3.51亿元，整体业绩呈现稳步增长态势。

结合营收与利润数据来看，企业经营增长表现亮眼，但《眼镜财经》深入拆解经营细节可以发现，公司存在单品牌集中度较高、营销与研发投入结构失衡、产品质量及合规投诉较多等经营层面问题。

同时，居高的消费者投诉量、公开的行政处罚记录、偏弱的盈利稳定性等情况，也让本次IPO进程存在较多不确定性。

财务数据存在结构性问题

增收伴随利润波动，盈利稳定性待提升

《眼镜财经》梳理招股书发现，其财务数据呈现出阶段性增长、结构待优化的特点，但营收增长对营销投入依赖度较高，利润波动幅度较大，现金流承压，单品牌集中的经营模式，也让公司整体经营抗风险能力存在一定短板。

营收端，2023-2025年公司营业收入分别为44.42亿元、46.01亿元、53.18亿元，三年复合增长率为9.42%，整体增速较为平缓，2024年营收增长近乎停滞。2025年营收同比增长15.6%，营收规模实现明显回升，该增长与营销投入的大幅增加密切相关——当年销售及营销费用高达30.44亿元，费用率接近60%，即每实现10元营收，对应6元用于营销推广。

从季度表现来看，2025年下半年作为行业传统销售旺季，公司营收同比增长17.2%，但经调整净利润较上半年下降11.4%，呈现出增收不增利的特征，营收增长一定程度上依托利润率让步实现。

利润端，整体波动幅度相对明显。2023年净利润3.02亿元，2024年降至1.90亿元，同比下滑37.1%，主要系当年营销投入大幅增加，对利润空间形成挤压；2025年净利润回升至3.51亿元，盈利规模有所修复，剔除上市开支等非经常性损益后，经调整净利润为4.13亿元，该阶段性盈利增长的可持续性有待进一步验证。

从净利率来看，2023-2025年公司净利润率分别为6.8%、4.1%、6.4%，整体处于波动状态，相较于行业头部企业存在一定差距，盈利稳定性仍有提升空间。

单品牌集中是公司经营的显著特点。2022-2025年上半年，旗舰品牌自然堂收入占比分别为94.6%、95.9%、95.4%、94.9%，贡献了公司绝大部分营收，旗下美素、春夏等其他品牌合计营收占比不足5%，品牌营收结构相对单一。

目前公司经营业绩高度依托自然堂单一品牌，若后续该品牌市场口碑、行业需求发生波动，或面临竞品市场冲击，公司整体营收规模或将受到影响，企业经营抗风险能力相对有限。

营销研发投入结构失衡

营销投入占比高，研发能力待加强

当前美妆行业竞争聚焦于成分创新与技术迭代，品牌核心技术与产品创新力成为长期发展的关键。

反观自然堂，长期维持高营销投入、低研发投入的经营结构，过半营收用于品牌推广与渠道建设，研发投入规模及占比相对偏低，核心技术储备不足、产品创新节奏较慢，成为制约企业长期发展、影响IPO估值的重要因素。

公司长期保持较高的营销投入规模。为维持品牌市场热度与曝光度，自然堂持续通过明星代言、综艺广告投放、线下专柜布局、线上直播营销等方式拓展市场。

招股书显示，2023-2025年销售及营销费用分别为26.5亿元、27.8亿元、30.44亿元，占营收比例分别为59.7%、60.4%、57.2%，连续三年维持在55%以上，高于行业平均水平。

《眼镜财经》注意到，2025年品牌广告开支超16亿元，高额营销投入有效拉动了短期营收增长，但也持续压缩企业利润空间，形成了营收增长依赖营销投放、利润随营销投入波动的经营特点。

与高额营销投入相比，公司研发投入规模相对有限。招股书数据显示，2023-2025年公司研发费用分别为1.24亿元、0.96亿元、1.12亿元，研发费用率从2023年的2.8%回落至2024年的2.09%，2025年小幅回升至2.1%，整体研发费用率低于珀莱雅、上美股份等国货头部品牌3%-5%的水平，与国际美妆企业10%以上的研发投入占比存在明显差距。

2025年上半年公司研发费用率进一步下滑至1.7%，研发投入规模仅为同期营销费用的1/30左右，营销与研发投入结构不均衡的问题较为突出。

长期偏低的研发投入，使得公司核心技术储备、产品创新节奏相对滞后。目前自然堂核心产品仍聚焦于基础保湿护肤赛道，具备差异化、高壁垒的核心成分与自主专利技术相对较少，在消费者注重成分、功效的市场趋势下，产品竞争力优势逐步弱化。

对比行业头部国货品牌，珀莱雅依托双抗、红宝石等专利成分产品实现业绩突破，上美股份凭借多品牌布局与技术创新实现稳步增长，自然堂在产品创新与技术迭代速度上存在一定差距。

同时，公司产品研发多依托外部合作，自主研发能力相对薄弱，尚未形成稳固的技术壁垒，产品同质化现象较为普遍，市场拓展主要依托营销推广，长期增长潜力存在不确定性。

此外，公司曾引入欧莱雅、加华资本合计7.09亿元融资，其中欧莱雅入股成本为58元/股，加华资本入股成本为63元/股，同期入股价存在超10%的价差，该情况曾引发监管问询，也从侧面反映出公司更侧重借助外部资本背书推进资本化进程，在技术研发深耕方面的投入力度相对不足。

合规与口碑问题频发

产品售后争议较多，合规管理仍需完善

在二次递表冲刺IPO的同时，自然堂在产品质量、售后服务、合规经营等领域存在较多市场争议，消费者投诉数量较高，企业及子公司存在公开行政处罚及司法记录，相关负面舆情与合规问题，对品牌口碑形成一定影响，也为IPO审核带来潜在挑战。

产品质量相关消费者投诉较为集中。黑猫投诉平台数据显示，截至2026年6月，“自然堂”相关投诉累计达1229条，其中品牌直接相关投诉607条，投诉焦点主要集中在产品使用过敏、产品质量瑕疵、临期产品销售等方面。

有多名消费者反馈，使用自然堂护肤产品后出现皮肤红肿、瘙痒、长痘等不适反应，部分用户出现较为严重的皮肤问题，相关售后纠纷中，品牌方多将问题归因为个人肤质差异，双方难以达成赔付、退换货共识。

同时，有消费者反馈产品存在包装破损、液体渗漏、成分沉淀等质量问题，线下门店也曾出现销售临期产品的情况并被监管部门查处。2024年3月，横峰县某化妆品商行分店销售限用日期为2023年1月的自然堂防晒乳，被监管部门行政处罚，反映出品牌线下渠道管控、产品质量溯源管理存在优化空间。

售后服务及宣传合规争议较为突出。多名消费者反馈自然堂存在售后处理滞后、退换货流程繁琐、价格体系不稳定、宣传内容与实际不符等问题。部分用户参与线下免费领取活动后，未按约定收到全部商品，商家以活动特殊规则为由未履行承诺；

还有消费者反映产品售价存在短期波动，价保周期内出现变相降价情况，品牌方未予以差价补偿；线下个别门店存在将普通保湿产品宣传为专用修复产品并高价销售的情况，引发消费争议。

此外，品牌售后客服响应效率偏低、沟通体验不佳，消费者维权流程繁琐，进一步加剧了负面口碑的扩散。

企业合规管理体系存在短板，主体及子公司存在相关司法与失信记录。公开信息显示，自然堂母公司及下属子公司曾多次涉及劳动纠纷及合规诉讼。2017年，上海自然堂集团有限公司（原伽蓝集团）因未按期履行法院判决，未支付员工劳动纠纷款项40.42万元，被列入失信被执行人名单。2020年，子公司上海伽蓝美妆销售有限公司因单方面调整哺乳期员工岗位、未与员工协商一致，被法院判决支付经济补偿，体现出企业劳动用工合规管理存在漏洞。

同时，公司曾多次因广告宣传不规范、产品标签标注不合规等问题，收到监管部门的警示与处罚，合规经营风险持续存在。

自然堂二次递表冲刺港股IPO，是企业借助资本市场实现规模化发展、突破现有经营瓶颈的重要举措。

不过，目前企业同时面临财务结构待优化、研发投入不足、品牌口碑与合规管理待完善等多重经营挑战。单品牌集中的经营模式，使得企业市场抗风险能力偏弱；营销与研发的投入结构失衡，长期来看或将制约企业核心竞争力提升；产品质量、售后及合规问题频发，持续影响品牌市场口碑，上述问题能否通过上市融资得到彻底解决，还有很大疑问。