森亿智慧递表港交所，AI医疗明星的亏损困局

（原标题：森亿智慧递表港交所，AI医疗明星的亏损困局）

2026年6月30日，上海森亿智慧信息科技股份有限公司（以下简称“森亿智慧”）向香港联合交易所递交上市申请，拟在港交所主板挂牌。

联席保荐人为中信建投国际、建银国际及交银国际三家头部券商，阵容不可谓不豪华。然而，招股书所披露的财务数据和经营状况，却为这场上市叙事投下了不小的阴影。

资本加持下的上市突围

森亿智慧的故事始于2016年4月。创始人张少典与联合创始人马汉东在上海注册成立了这家公司，最初名为“上海目注星凝医疗科技有限公司”，后几经更名——从森亿医疗科技到森亿医疗，再到2026年4月28日正式定名“森亿智慧”。

十年间，公司从注册资本50万元的初创企业，成长为自称“中国最大的医院智能医疗解决方案提供商”的AI医疗公司。截至2025年底，其解决方案已赋能超过800家医院，其中包括超400家大型医院，终端客户超过900家，覆盖公立医疗机构、医疗公司及卫生监管部门。

在递交上市申请前，森亿智慧完成了从天使轮到G轮共计十余轮融资，融资阵容堪称星光熠熠。2017年天使轮及Pre-A轮引入真格基金、红杉资本；2018年A轮、B轮及B+轮合计融资约1.69亿元，引入纪源资本等机构；2019年C轮融资1.7亿元，林芝利创（腾讯关联实体）入场；2020年D轮高达3.5亿元，阳光人寿、腾讯创业投资、熙诚基金等参与；2021年E轮再融4亿元。

然而，此后融资规模急速缩水——2024年F轮仅融资6000万元，2026年初G轮更进一步缩减至2280万元。

值得注意的是，领航资深独立投资者（腾讯实体、珠海慧亿、红杉铭德、厦门纪源）合计持股约40.41%，而创始人张少典、马汉东及其关联持股平台在IPO后将合计持股不足30%，这意味着公司上市后将无单一控股股东，公司治理结构的稳定性值得关注。

在业务扩张方面，森亿智慧于2022年分别收购了医联网和上海睦康各51%的股权，两者均成为其非全资附属公司。正是这两笔收购，在后续年度埋下了商誉减值的隐患。

此外，公司于2025年在沙特落地了全球首个AI主导的诊所试点项目，试图向海外市场延伸。然而，截至2025年底，其L3级AI智能体解决方案仅服务5家客户，L4级AI诊所尚处于试点阶段，商业化前景仍存较大不确定性。

营收增长放缓与持续巨亏

翻阅招股书最核心的财务数据，森亿智慧的经营困局清晰可见。

营收增速断崖式下滑。2023年至2025年，公司分别实现收入2.39亿元、2.92亿元和3.25亿元（人民币，下同），收入增长率从2023年的66.3%骤降至2024年的22.1%，再到2025年的11.3%。增速放缓的趋势极为明显，这意味着公司在已有市场中的渗透速度正在放慢。

从收入结构看，L1级数据智能解决方案收入占比从49.8%降至47.7%，L2级AI辅助解决方案占比稳定在51%左右，而公司大力宣传的L3级AI智能体解决方案在2025年仅贡献423万元收入，占总收入比重仅1.3%。换言之，公司最新的AI产品尚未形成实质性的收入支撑。

2023年至2025年，森亿智慧的年内亏损分别为3.52亿元、2.07亿元和2.34亿元，三年累计亏损约7.93亿元。即便剔除向投资者发行的金融工具确认的负债账面值变动等非经常性项目，经调整亏损（非香港财务报告准则指标）仍分别高达2.18亿元、0.63亿元和0.25亿元。公司自称经调整亏损“呈现迈向收支平衡的良好趋势”，但2025年净亏损却同比扩大13.2%，由2.07亿元增至2.34亿元，这一“良好趋势”显然出现了反复。

更值得注意的是，招股书明确提示，预计2026年净亏损将进一步增加，主要原因是新员工股权激励计划的实施及上市相关开支的增加。

截至2025年12月31日，森亿智慧累计亏损已达18.49亿元，处于严重的资不抵债状态——负债总额22.67亿元，资产总额仅4.18亿元，净负债18.49亿元。

融资成本高企，吞噬利润空间。2023年至2025年，公司融资成本分别高达1.52亿元、1.57亿元和1.58亿元，几乎与毛利总额相当甚至超出。高额融资成本的根源在于公司向投资者发行的金融工具附带了赎回权，相关负债的账面值变动每年确认了1.29亿至1.55亿元的利息性质费用。

此外，2022年收购医联网时产生的非控股权益收购金融负债也持续产生摊余成本。公司表示，这些费用在上市后赎回权终止时将不再确认，但这恰恰说明公司当前的财务表现高度依赖于上市完成这一前提。

资不抵债，流动性承压。截至2025年12月31日，森亿智慧累计亏损已达18.49亿元，处于严重的资不抵债状态——负债总额22.67亿元，资产总额仅4.18亿元，净负债18.49亿元。

流动比率从2024年的0.80再度恶化至2025年的0.16，远低于1的安全线。年末现金及现金等价物仅7585万元，较2023年初的2.44亿元已大幅缩水。尽管经营现金流出净额从2023年的1.49亿元缩减至2025年的745万元，现金消耗率也从每月1270万元降至每月90万元，公司在招股书中坦承，若不进行IPO融资，现有资金仅能维持有限的运营时间。

应收款项减值风险加剧。2023年至2025年，贸易应收款项及合约资产减值亏损分别为1092万元、841万元和1792万元，2025年减值规模大幅攀升，反映出公司客户回款能力可能面临压力。公司主要客户为公立医疗机构，2025年公立医疗机构贡献收入占比高达89.8%，这类客户虽然信用风险相对较低，但回款周期普遍较长，对公司的现金流构成持续压力。

存货管理风险凸显。截至2023年、2024年和2025年12月31日，公司存货及其他合约成本分别为1.09亿元、9970万元和4490万元。虽然存货规模在下降，但招股书提示，若未能有效管理存货水平，公司可能面临存货过时、价值下降及潜在撇减或撇销的风险，进而对经营业绩和财务状况造成不利影响。

商誉减值与仲裁纠纷

除财务困局外，森亿智慧在经营合规、公司治理和战略前景方面也存在不容忽视的风险因素。

商誉减值警钟已响。2022年收购医联网和睦康51%股权时，公司确认了商誉1889万元及相应的无形资产。2023年，公司对上述商誉进行减值审查后，确认了5714万元的商誉减值亏损——这一金额甚至超过了当期商誉账面价值的三倍，意味着原有的无形资产也发生了减值。

虽然2024年和2025年未再计提商誉减值，但截至2025年底，公司仍持有1889万元商誉及2804万元无形资产，招股书明确提示，若未来现金流不及预期，剩余商誉及无形资产的减值“可能对盈利能力造成重大不利影响”。

前员工仲裁纠纷悬而未决至递表前夜。森亿智慧涉及一宗与前员工有关终止股权激励的仲裁。2025年9月，上海仲裁委员会作出有利于公司的裁决，确认终止有效。然而，该前员工随后就股权激励已归属部分的回购金额提出反仲裁申请。直至2026年6月29日——即公司递交上市申请的前一天——上海仲裁委才作出最终裁决，确定总回购金额约为740万元。

上市前夜人事变动频繁。招股书披露，截至最后实际可行日期，朱峰和翟佳两名非执行董事（分别由两名投资者委任）将在上市前辞去董事职务。此外，在2024年6月25日的董事变更中，殷晓斌和费腾同日退任，顾根和朱峰同日获委任。在同一天发生两名董事退任、两名董事获委任的密集人事调整，在上市前夕不免引发外界对公司治理稳定性的疑问。

公司在招股书中给出了明确的盈利时间表——预计2028年扭转亏损。然而，这一目标的实现需要同时满足多个条件：收入持续增长、研发和销售费用率持续下降、规模效应显现以及成功拓展海外市场。当前11.3%的营收增速和持续扩大的净亏损，使得这一目标的实现路径并不清晰。

此外，公司所处的智能医疗行业竞争激烈，大型语言模型等新AI技术的快速迭代可能对现有产品形成替代效应。公司在招股书中坦承，"我们未必能从巨额研发投资中获利"，且"运营历史有限，过往经营业绩未必代表未来表现"。

综上所述，森亿智慧以AI医疗赛道龙头之姿叩门港交所，背后是十年创业积累和腾讯、红杉等顶级机构的资本加持。但光鲜的叙事之下，三年近8亿元的累计亏损、断崖式放缓的营收增速、高企的融资成本以及资不抵债的财务困境，构成了投资者必须正视的现实。商誉减值已敲响警钟，仲裁纠纷延续至递表前夜，管理层在上市前夕的频繁调整更增添了不确定性。

公司自身给出的2028年盈利预期，在当前增速和亏损格局下，能否如期兑现，仍是悬在市场头上的一把利剑。对于这家AI医疗明星企业而言，上市或许只是新征程的起点，而非困境的终点。（《理财周刊-财事汇》出品）