智谱与MiniMax背对背拥抱

（原标题：智谱与MiniMax背对背拥抱）

经济观察报 见习记者 刘思璇

8月底，“国产大模型双雄”MiniMax（00100.HK)和智谱(02513.HK)先后发布2026年中期业绩。上半年，MiniMax收入1.17亿美元，同比增长283%；智谱收入9.54亿元，同比增长约400%。两家公司期内收入都超过了2025年全年，并实现减亏：MiniMax净亏损同比收窄11%，智谱收窄12.1%。

中报发布后，两家股价从深跌中有所修复。MiniMax一周内，市值从不足千亿港元回升至约1250亿港元；智谱8月31日当天收涨近一成，市值回到约5600亿港元。

两家公司自今年1月上市首日起便被放在同一标尺下比较。发行时，二者市值相差一倍：智谱约528亿港元，MiniMax约1067亿港元。半年之间，两家公司的股价共同经历大起大落，智谱市值一度突破1.3万亿港元，此后回落至5000亿港元上下；MiniMax自高点缩水近八成，市值一度不足千亿港元，直至中报发布后才有所修复。

作为对标“老登股”的新锐AI大模型公司，智谱和MiniMax走出了“背对背拥抱”的路径：业务都围绕Token（词元）经济，主做面向B和C端的大模型生意，但上半年又各自转身——智谱转向API、MiniMax转向企业服务。模型公司的收入从何而来、高昂的研发成本如何回收，投资者们希望从中期经营数据中看到两家各自的解法。

收入换轨

智谱的收入重心从本地化部署挪到了开放平台及API。2025年上半年，本地化部署曾为智谱贡献了八成以上收入，如今，开放平台及API的收入占比升至86.5%，本地化部署缩减到一成多。上市之初，MiniMax的业务重心在于海螺AI、星野等C端应用，半年后，企业服务被推到C端之前，开放平台及企业服务收入占比从三成升至六成以上。

两家公司收入换轨的起点不同，阶段性终点都是“卖调用”，并成功跑出了规模。截至8月底智谱MaaS平台Token调用量较年初增长超40倍，MiniMax全平台7月Token消耗量是1月的20倍。

8月31日的业绩会上，智谱把转型路径概括为“卖模型、卖调用、卖订阅、卖端到端任务结果”，从一次性交付走向能反复产生收入的调用与订阅。智谱董事会秘书肖磊解释，是因为模型智能表现提升。早期模型无法独立完成完整工作，用户购买的是工具，本地化部署因此成为企业采用大模型的自然起点；随着模型能够独立完成的任务越来越完整，客户购买的东西就越来越靠近结果本身。

肖磊的说法是：“模型每完成一次能力跃迁，客户购买的东西就离最终的经济价值和结果靠近一步，公司的收入结构也随之改写一次。”

MiniMax转向企业服务，可能是C端账本倒逼而来。据MiniMax招股书数据，2025年前三季度，AI原生产品的毛利率为4.7%。C端累计用户超2亿，付费转化率不足1%；2025年四季度，C端收入增速从接近150%腰斩到82%。聊天应用靠营销维持热度，用户付费意愿撑不起烧钱的速度，4.7%的毛利率连模型训练和营销成本都覆盖不了。

B端的账本则相反，2025年前三季度毛利率69.4%，比C端高了六十多个百分点。更重要的是，企业客户把能力嵌进工作流之后，调用是持续的，一个Agent任务背后是几十上百次模型调用、工具调用和子任务，Token消耗量级远高于聊天场景。8月26日的业绩会上，闫俊杰把这种变化概括为模型消费正从“人类与AI的交互”拓展到“Agent与AI的多轮交互”。

同样是卖调用，智谱与MiniMax的换轨动力存在差别：智谱是模型能力跃迁，推着收入结构层层调整；MiniMax比较B、C端两个场景的盈利能力，调整了筹码的分布。

“减亏”真相

MiniMax上半年净亏损3.58亿美元，同比收窄11%；智谱期内亏损20.72亿元，同比收窄12.1%。账面好看，但数字背后，减亏的主要原因并不在经营，而在于上市动作本身。

智谱的减亏来自金融工具终止确认，上市后向投资者发行的金融工具转为普通股，账面值变动亏损从去年同期的4.29亿元骤降至2210万元，报表中的浮亏随上市被一次性抹平。MiniMax上市前发行的可转换可赎回优先股转为普通股，公允价值重估亏损从2.54亿美元降至3103万美元，单这一项就贡献了约2.23亿美元的账面减亏。

剔除上述因素，两家公司上半年的经调整净亏损均在扩大：MiniMax亏损幅度增加了111.2%，半年亏损已超过2025年全年；智谱亏损19.64亿元，同比扩大12.1%。

亏损主要来自研发。两家公司上半年研发开支均约为收入的2倍，智谱的研发投入首次超过经调整净亏损。

更值得关注的指标是毛利率。智谱整体毛利率由50%降至26.4%，主要原因是高毛利的私有化部署占比萎缩、低毛利的API占比扩大；API业务自身毛利率则由负转正，开始产生利润。MiniMax毛利率17.9%，与6月M3调价后对客户的一次性Token补偿有关。

市场对此早有预期，只是没想到差距这么大。

中报发布前，摩根士丹利预计MiniMax上半年毛利率29.5%、智谱31.9%，实际毛利率分别为17.9%和26.4%，MiniMax比预期低了近12%，智谱低了约6%。

视线拓宽到行业，利润率红利在各家账本上普遍缺席。国外模型中，OpenAI把GPT-5.6 Luna的API价格下调约80%，谷歌Gemini 3.7 Flash限时五折优惠，Anthropic把Claude Opus 5定价为Fable 5的一半；国产模型里，DeepSeek在调价前持续发挥“斩杀线”威力，调价后把高峰时段每百万Token的输出价格从6元涨到27元，才让国模的“白菜价”行情松动。

摩根士丹利在8月31日发布的中报解读中预计，智谱2026年仍将净亏约43亿元，2027年收窄至约26亿元，到2028年才有望首次实现年度盈利——前提是云端收入继续高速增长、毛利率逐步恢复、收入增速跑赢研发费用增速，三项中任何一项不及预期，盈利拐点都要再往后推。MiniMax一侧的时间表更模糊：花旗预计它2026年全年经调整净亏损约7.1亿美元，较2025年的2.5亿美元仍在扩大。

各自转身

同行的每一次重大更新，或多或少影响到整个AI大模型公司在资本市场上的股价和估值。7月17日凌晨，月之暗面正式发布2.8万亿参数的Kimi K3，参数竞赛被推向顶点。发布当天，智谱大跌28.49%，单日市值蒸发超2000亿港元；MiniMax跌15.63%。第二个交易日，智谱再跌19.56%，MiniMax跌10.6%。

8月14日，智谱发布GLM-5.3模型，与上一代GLM-5.2共用相同的架构与参数量，能力提升全部来自一个月的长程任务环境扩展与强化学习后训练，技术路线调整为“同参数、深训练”。智谱联合创始人、首席科学家唐杰解释，国内训练数据普遍在30万亿至50万亿Token区间，算力有限，继续堆叠参数的边际收益递减，智谱下一代基座模型的原则是“避免模型大到无法实际使用”。

MiniMax的调整集中在性价比一侧。M3试探性提价旋即被市场否决，发布当日股价大跌，约一周后API永久半价。摩根大通称，这反映“模型没有获得市场对其原定价涨价的认可”；定价随之全面转向，7月底开源的H3三周下载量超2400万次、定价约为同类旗舰的三分之一。

关于“降价伤不伤毛利”，闫俊杰在业绩会上回应，降价与毛利率并不矛盾，只要单位Token毛利保持正向并持续改善，规模扩大就会为更高毛利提供空间。

同一轮Token经济竞争中，智谱与MiniMax背对背拥抱：一个将收入结构从政企项目切换至按调用计费，一个将重心从C端应用切换至企业能力；一个以训练路线证明参数不是一切，一个靠降价换取规模。

Token每秒都在燃烧，成本侧账单持续变长，在盈利拐点到来之前，两家共同的对手是时间。