美股软件股逆势大涨 摩根士丹利：估值降温、选股更关键

（原标题：美股软件股逆势大涨 摩根士丹利：估值降温、选股更关键）

智通财经APP获悉，摩根士丹利最新发布北美软件行业估值报告，维持对北美软件行业的积极观点。不过，该行指出，在AI资本开支受益股重新占据市场主导地位之际，软件板块的投资逻辑仍存在较大争议。经过近期调整后，软件行业整体估值已经明显低于过去五年平均水平，但高增长、高估值公司的业绩门槛依然很高，真正能够凭借业绩兑现跨越这一门槛的公司仍然有限。

过去一周，软件股明显跑输大盘。摩根士丹利数据显示，软件板块中位数一周下跌4.1%，同期标普500指数和纳斯达克指数分别下跌0.8%和0.7%；从年初至今表现来看，软件股中位数累计下跌6.5%，而纳斯达克和标普500同期分别上涨13.3%和11.9%。目前软件股中位数较52周高点低约27%，显示板块经历了相当明显的估值和股价调整。

个股分化尤其剧烈。Cloudflare(NET.US)和DigitalOcean(DOCN.US)上周分别上涨9.9%和9.3%，成为主要跑赢者；与此同时，ServiceTitan(TTAN.US)、Braze(BRZE.US)和Navan(NAVN.US)在公布业绩后分别暴跌37.8%、25.1%和24.3%。这也折射出当前软件股市场的一个重要特征，即投资者并非简单抛售整个行业，而是对业绩兑现能力进行越来越严格的筛选。

截至发稿，Cloudflare延续涨势股价涨超6%，DigitalOcean跌超3%，ServiceTitan涨超3%，Braze涨超4%，Navan涨0.76%。

软件股估值整体降温 头部公司仍维持高估值

从估值角度看，软件行业整体已经经历明显压缩。摩根士丹利数据显示，其覆盖的软件公司目前整体未来12个月企业价值/销售额(EV/NTM Sales)约为5.9倍，相比过去五年平均的7.3倍低约18%。如果进一步考虑增长因素，软件板块目前EV/NTM Sales与未来两年收入增速之比约为0.41倍，同样较过去五年0.49倍的平均水平低约15%。

但问题在于，这种“便宜”并没有平均分布在所有软件公司身上。

摩根士丹利统计的估值最高五家软件公司平均EV/Sales仍达到约28.1倍，高于过去五年26.1倍的平均水平约7%。换句话说，市场虽然整体降低了软件股估值，但对于最受追捧的少数高增长公司，投资者仍然愿意支付明显的估值溢价。

这意味着，对于当前估值较高的软件公司而言，市场对业绩兑现的要求也相应提高。仅仅实现不错的增长可能已经不足以推动股价继续上涨，企业需要以更强劲的业绩和前景指引证明其高估值的合理性。

高增长软件股估值仍高 业绩容错率有限

从不同增长梯队来看，这种估值分化更加明显。

摩根士丹利数据显示，预计收入复合增长率超过25%的软件公司，目前整体EV/未来12个月销售额约为12.9倍，仅比过去五年15.8倍的平均水平低约1%。这意味着真正的高增长软件公司虽然经历调整，但整体估值实际上仍接近历史平均水平，并不存在特别明显的“折价”。

进一步看具体高增长公司，摩根士丹利将销售额复合增速超过20%的公司归入高增长组。该组公司平均股价约相当于52周高点的77%，预计2025年至2027年销售额复合增长率平均达到31%，但对应2027年预期销售额的平均EV/Sales仍高达24.9倍。其中包括Cloudflare、Zeta、CrowdStrike(CRWD.US)、Snowflake(SNOW.US)、GitLab(GTLB.US)、SentinelOne(S.US)、Samsara(IOT.US)、Palantir(PLTR.US)、Shopify(SHOP.US)、Klaviyo(KVYO.US)和monday.com(MNDY.US)等。

这意味着高增长软件股虽然已经从高点回落，投资者实际上仍在为未来增长支付非常高的价格。因此，一旦财报无法继续证明高速增长具有持续性，估值压缩可能迅速转化为股价的大幅调整。ServiceTitan、Braze和Navan财报后的剧烈下跌，正是当前这种高业绩门槛环境的体现。

中等增速软件股估值仍处于历史均值上方

值得注意的是，中等增长公司的估值并没有出现明显折价。对于收入复合增长率在15%至25%的软件公司，摩根士丹利测算其EV/NTM Sales目前约为8.4倍，略高于过去五年8.1倍的平均水平约4%。

另一种分类方法下，摩根士丹利统计的中等增长软件公司平均股价已经回落至52周高点的71%左右，预计未来两年销售额复合增长率约17%，2027年预期EV/Sales平均约8.3倍。

因此，对于这一部分公司而言，仅仅因为股价已经从高位下跌，并不能直接得出“估值便宜”的结论。股价回撤需要结合未来增长预期的变化来看，如果盈利预期同步下降，那么表面上的跌幅未必真正创造了估值安全边际。

真正出现大幅估值折价的是低增长软件股

与高增长和中等增长公司相比，低增长软件公司的估值压缩最为明显。

摩根士丹利数据显示，收入复合增长率低于15%的软件公司目前EV/NTM Sales仅约3.5倍，相比过去五年4.9倍的平均水平低约28%，甚至已经低于2014年至2018年4.5倍的平均估值。

报告另一组低增长公司样本显示，这些企业平均股价约相当于52周高点的74%，预计未来两年收入复合增长率仅约8%，对应2027年销售额的平均EV/Sales约4.3倍。该组包括Salesforce(CRM.US)、Adobe(ADBE.US)、Fortinet(FTNT.US)、Okta(OKTA.US)、Twilio(TWLO.US)、Zoom(ZM.US)、DocuSign(DOCU.US)、UiPath(PATH.US)、Akamai(AKAM.US)等公司。

这说明当前软件板块最明显的估值折价主要集中在增长较慢的成熟公司。

但这同样带来一个问题，即低估值本身并不等于催化剂。 如果这些公司的增长无法重新加速，那么低估值可能长期维持；真正能够产生较大重估空间的公司，更可能是那些已经被市场按照低增长公司定价、但未来能够证明增长重新加速的企业。

基础设施与网络安全仍享受明显估值溢价

从软件内部不同赛道来看，市场对AI基础设施和网络安全的偏好依然非常明显。

摩根士丹利数据显示，目前基础设施软件的EV/NTM Sales约为10.1倍，网络安全软件约为9.3倍，而SaaS公司整体仅约4.4倍。网络安全与基础设施之间的估值差距已经缩小，但两者相对于传统SaaS仍然拥有非常明显的溢价。

这与近期市场资金流向相呼应。AI资本开支相关受益公司重新成为市场领导者，而传统应用软件仍面临AI究竟是增长催化剂还是潜在颠覆力量的争论。

当前软件板块内部正在出现明显的“重新定价”，即与AI基础设施、数据流量和网络安全需求关系更加直接的公司仍然可以获得较高估值，而传统SaaS公司的估值中枢明显降低。

现金流与盈利指标显示软件股估值已大幅回落

如果不以收入作为估值基础，而转向自由现金流和盈利指标，软件板块目前的折价程度实际上更加突出。

摩根士丹利数据显示，软件行业整体EV/未来12个月自由现金流(EV/NTM FCF)约为23.2倍，较过去五年37.1倍的平均水平低约37%，同时较历史峰值75.9倍低约69%。

在部分具有可比盈利数据的软件公司中，未来12个月市盈率约为13.8倍，相比过去五年20.7倍的平均水平低约33%。

如果采用GAAP口径，整体软件覆盖公司的未来市盈率约为26.1倍，相比过去五年30.5倍的平均水平低约14%；对于一批更成熟的软件公司，GAAP未来市盈率约21倍，较过去五年30.1倍平均水平低约30%。从盈利和现金流角度衡量，软件板块已经经历了比收入倍数更加明显的估值正常化。

摩根士丹利仍看好软件行业 但选股的重要性正在上升

综合来看，摩根士丹利仍对北美软件行业持积极看法，但当前投资环境已经明显不同于过去依靠估值扩张推动整个板块上涨的阶段。

一方面，软件行业整体估值已经回落至过去五年平均水平以下，尤其是低增长公司、自由现金流估值和盈利估值均出现较大幅度折价，为板块提供了一定估值支撑；另一方面，真正受到市场追捧的高增长公司估值依然不低，意味着这些企业必须持续交出超出市场高预期的业绩。

近期财报后的极端股价反应也显示，市场正在迅速惩罚无法达到高业绩门槛的公司。ServiceTitan一周暴跌37.8%、Braze下跌25.1%、Navan下跌24.3%，与Cloudflare上涨9.9%、DigitalOcean上涨9.3%形成鲜明对比。