大摩上调美国AI电力缺口：点名“缩短通电周期”电厂标的，英伟达(NVDA.US)成“缺电瓶颈”下半导体首选

（原标题：大摩上调美国AI电力缺口：点名“缩短通电周期”电厂标的，英伟达(NVDA.US)成“缺电瓶颈”下半导体首选）

智通财经APP获悉，摩根士丹利在 10 月 26 日发布的主题研报中，把 2026—28 年美国数据中心的净电力缺口上调至 38GW，此前为 33GW。与此同时，大摩指出，电力缺口下ASIC或相对GPU失份额。

这轮更新的触发点，是投资者正在试图把 2027 年 1.5 万亿美元、2028 年 1.6 万亿美元的资本开支预期，与电力可用性对上账。摩根士丹利直言，约三分之一的电力缺口并不是市场共识——不少投资者认为企业会“创造性地找到绕过瓶颈的办法”，并援引供应链订单依然强劲作为佐证。

该行的立场没有动摇：仍确信电力缺口是真实的，且是建设的关键约束。它承认有三个杠杆可以收窄缺口——表后电源、向亚洲外溢、电网优化与数据中心削峰——但每一个都面临各自的约束;同时它为自己的 Vera Rubin 机架功率假设做了辩护。

38GW 是怎么算出来的?

研报的缺口不是一个数，而是三层。

第一层是“方案前缺口”：2026—28 年美国数据中心电力需求 116GW(此前 97GW)，扣减在建的表前与表后机房 25GW、可用的表前电网容量 21GW 后，缺口为 70GW(此前 57GW)。

第二层是“美国本土净缺口”：计入五类“缩短通电周期”方案后，研报给出低/中/高三档——额外表后涡轮机与发动机(6/22/38GW)、Bloom Energy 燃料电池(5/6/8GW)、在运营核电站同址建设数据中心(1/3/8GW)、改造既有通电机房场址(11/19/27GW)、美国需求向亚太溢出(5/6/8GW)。概率加权后净缺口为 60/43/23GW，占需求的 52%/38%/20%。

第三层是“含全球方案的净缺口”：再把亚太溢出计入，为 56/38/17GW，占需求的 48%/33%/14%。研报在中位数一档标注“我们认为这是最可能出现的结果”——即美国本土 43GW(38%)，或含全球方案的 38GW(33%)。这正是本次上调的落点。

需求为何从 97GW 跳到 116GW?

三处模型修改推高了需求：其一，为所有已购芯片供电所需的公用电力预期上调，新增了储能、网络及其他机架级部件的能耗——这些此前未计入;其二，来自历史非生成式 AI 数据中心的总电力需求上调;其三，在电力方法论中正确计入 75% 的负载因子，提高了芯片满负荷运行所需的总电力。

研报同时强调必须厘清三档电力口径——总电力(电网交付的总量)、关键 IT 电力(经 PUE 折算后送达芯片的部分)与已用电力(芯片实际“消耗”、含负载因子)——并在各明细项之间正确换算，才能得出总需求。上调部分被更多的表前电网容量(2026—28 年由 15GW 升至 20GW)与表后方案部分抵消，但净结果仍是缺口扩大。

补缺口有五招，但招招都有上限

值得留意的是，研报给每一招都标了成功概率：额外表后涡轮机与发动机 90%、Bloom Energy燃料电池 90%、运营核电站同址 70%、改造既有通电机房场址 85%、向亚太溢出 90%。

概率不低，但没有一招能单独填平 70GW。即便是中位数档，五项叠加后仍留下 43GW 的口子。研报的潜台词很清楚：缺口可以被缩小，但无法被消除。

表后电源的天花板是劳动力，不是产能

摩根士丹利的基准情形预测 2026—28 年上线 31GW 表后方案，取“已签约合同”与“总可能产能”的均值;研报承认若按涡轮机等的总产能计，缺口可以进一步收窄。

但瓶颈随即转为劳动力。其公用事业团队认为，现有劳动力基础大约只能支撑每年 10—20GW 的燃气新增(含表后与电网两侧);不过到本年代末，这一数字可能提升至每年 50GW 以上。换言之，表后电源不是“想建多少建多少”，而是受制于能有多少人把它装起来。

亚洲有电，但未必接得上

第二条质疑指向外溢。研报估计 2026—28 年溢出 6GW;亚洲团队通过与公司沟通，预计到 2030 年约 15GW 美国超大规模需求可能溢出至亚洲，另有约 3GW 来自东盟、印度与韩国的新建晶圆厂。

按区域拆分：马来西亚 4.0GW、其他东盟 4.0GW、印度及其他 3.4GW、澳大利亚 2.0GW、日本 1.5GW。泰国、印度与日本吸引的数据中心承诺最强，泰国还受益于中国超大规模厂商的需求。这些市场合计约有 30GW 富余电力容量，来自燃气、煤炭与核电产能爬坡——但研报同时点明，电网约束限制了近期可服务性。有电，不等于接得上。

电网优化与削峰：理论上行，现实受限

第三条质疑最技术性，摩根士丹利的反驳也最不留情面。

电网增强技术(让电网更“聪明”的软硬件)确实是一条较低资本开支地提升既有线路容量的路径，但关键约束在于公用事业公司愿不愿意投。数据中心削峰(承诺在用电高峰少用网电)理论上能缓解电网压力，但研报认为公用事业公司不会因此提高数据中心的并网容量——因为它们是按最极端条件管理电网的，而需求响应的持续时间远短于其所规划的极端事件。研报举了个很具体的例子：冬季风暴伴随轮流停电时，数据中心不太可能连续六天运行柴油发电机，何况还受州与地方对污染物与颗粒物的排放限值约束。此外，美国几乎没有能实现该结果的监管动作。

关键：Vera Rubin 到底多少千瓦?

摩根士丹利 9 月把 Vera Rubin 机架功率由 149kW 上调至 234kW、Rubin Ultra 由 415kW 上调至 600kW，收到不少反馈，本次专门回应。

其测算逻辑是：Vera Rubin NVL72 假设单 GPU 热设计功耗 2,300W，72 颗 GPU 合计 165.6kW，另加 68.4kW 用于 CPU、网络及其他机架部件;Rubin Ultra 则采用英伟达在 GTC 2025 提出的 600kW 口径。

四个参照系支撑了这个数：英伟达自己的路线图(上周 OCP 峰会重申)把 NVL72 标在约 240kW;英伟达另引用的 330kW 是其 110kW 电源架所支持的电力容量，而非 NVL72 的预期功耗;MGX 1.2 架构支持最高 250kW;供应链方面，施耐德电气给出 227—246kW、Vertiv 约 240—250kW、TrendForce 约 225kW、和硕为其 NVL72 Max-P 指定 228kW。

研报另提到三类工程改进值得留意，但模型目前未反映其潜在收益：英伟达的 MaxLPS(按需向 GPU 分配电力)、机架智能电力平滑(用储能与 GPU 级控制削平功率尖峰)与 800VDC 配电。对 Rubin Ultra，研报承认因原 Kyber 机架设计取消、改由新架构替代，最终配置仍在演进，不确定性更大。

谁受益?

研报认为，缺口会提高两类标的的紧迫性与溢价：其一是美国的“缩短通电周期”方案——表后供应商 Bloom Energy(BE.US)、Solaris(SEI.US)，以及已通电机房供应商TeraWulf(WULF.US)、Hut 8(HUT.US)、Cipher Mining(CIFR.US)与Riot Platforms(RIOT.US);其二是美国以外的数据中心增长。

半导体方面仍最看好英伟达(NVDA.US)与博通(AVGO.US)，理由是保守的指引、芯片投放的可见度、美国以外的地域扩张，以及英伟达更高的每瓦 token 产出。若建设出现暂停，扰动最可能出现在“牛鞭效应”的末端——即由短缺驱动定价支撑收入与利润的地方，如存储、光模块等下游组件，以及熊市情形下可能被超额订购的电源管理与模拟器件。研报还提示，电力受限环境下 ASIC 可能相对 GPU 失去份额，因其每瓦 token 产出更低、跨客户可替代性更弱。

成本侧的逻辑是：数据中心总成本虽随代际上升，但单位成本下降更快——每 TFLOPs 的数据中心成本自 Hopper 的约 14.30 美元降至 Rubin Ultra 的约 0.88 美元。研报据此认为，即便存在缺口，企业仍有动力采用缩短通电周期的方案。

需说明的是，报告披露页显示：摩根士丹利声明其与所覆盖公司存在业务往来，可能存在利益冲突;截至 2026 年 9 月 30 日持有包括英伟达、博通、Bloom Energy、GE Vernova、TeraWulf、Solaris 等在内多家公司 1% 以上普通股;过去 12 个月曾为英伟达、博通、Bloom Energy、GE Vernova、TeraWulf、Solaris、Equinix、NextEra 等公司管理或共同管理公开发行，并自多家公司收取投行服务报酬;此外，多位署名分析师及研究员本人持有本报告提及公司的股票。