一杯8元鲜奶的对赌：蜜雪用利润换壁垒，君乐宝用订单讲IPO

（原标题：一杯8元鲜奶的对赌：蜜雪用利润换壁垒，君乐宝用订单讲IPO）

观点网 10月27日，蜜雪集团与君乐宝旗下高端鲜奶品牌悦鲜活签署全面深度战略合作协议。悦鲜活由此成为蜜雪鲜奶品类的核心供应方，双方合作将围绕供应链协同、产品联合研发、品牌营销联动以及东南亚市场海外拓展展开。

这并非双方首次牵手，早在2024年12月，两家公司已合资建设“雪王牧场”。此次签约意味着合作关系再度升级。

乍看之下，这不过是一次常规的上下游签约。但若把这一事件放回两家公司各自的财务语境中，性质就完全不同了。

先看雪王。蜜雪集团2026年上半年收入152.16亿元，同比增长2.3%；期内利润23.19亿元，归母净利润22.96亿元，均同比下滑14.7%。这是该公司上市以来首次利润下滑，公司将其归因于“主动承担品质升级和‘真鲜纯’供应链投入带来的成本上涨”。

再看悦鲜活。其母公司君乐宝乳业正处于第二次递表港交所的冲刺阶段，以悦鲜活为主的鲜奶产品上半年收入20.4亿元，同比大增55.4%，是招股书里增长最快的资产。

换句话说，这次合作不是简单的"采购协议"，而是一场各取所需的交换：蜜雪用可计量的短期利润，去赌一个尚未验证的供应链壁垒；君乐宝则用一纸约束力有限的战略合作，为IPO估值故事补上“下游需求确定性”的关键拼图。

8元一杯的黑糖珍珠鲜牛乳里，约200ml悦鲜活冷链鲜奶。两端连接的，其实是两份完全不同的财报压力。

蜜雪：一场明码标价的利润换血

这次合作，蜜雪冰城和悦鲜活把筹码押在了三个地方。

第一张牌，押在供应链上。悦鲜活将坐稳蜜雪冰城鲜奶品类的核心供应方位置，双方共同把供应覆盖铺开。消息明确，同等条件下，优先保障蜜雪的供应量与供货权。

第二张牌，押在研发上。高蛋白产品、冰淇淋原料、风味乳、奶盖、酸奶原料升级，都是双方联合研发的方向。不只如此，奶源、品控、冷链运输与质量安全标准要逐项对齐，上游奶源基地继续深化，同时推动全程溯源合作。

第三张牌，押向海外。双方将结合各自的海外业务布局，以东南亚等区域为重点，共同探索乳品原料的海外供应、本地化研发与冷链协同。

三张牌合起来看，其实是一条线，上游锁供应，中游锁研发与标准，下游锁海外增量。蜜雪冰城要的是“奶不能断、品质能讲、故事能往外走”，悦鲜活要的是一个足够大的出货口。合作谈的是三个层面，算的却是同一笔账。

但这笔账划不划算，要从蜜雪冰城的利润表说起。2026年上半年，蜜雪销售成本105.86亿元、同比增长4.1%，增速快于收入增速2.3%，直接导致毛利46.3亿元、同比微降1.6%，毛利率30.4%、下降1.2个百分点。

表面看，这是“真鲜纯”供应链投入抬高了成本、拖累了利润。但利润下滑并不只来自“真鲜纯”。同期销售及分销开支11.23亿元、大增22.9%，占收入比重从6.1%升至7.4%；行政开支6.1亿元、大增39.4%，占比从2.9%升至4.0%。两项合计多支出约3.8亿元。

也就是说，净利润从26.93亿元减少到22.96亿元，少掉的约4亿元里，原料升级只占一部分，品牌IP投入与人力成本上升同样在侵蚀利润。

把净利下滑全部归因于“品质升级”，是公司叙事中一个值得追问的地方：真正的供应链投入，在财务上未必已经被完整地观察到。

资本开支的数据也印证了这种怀疑，供应链投入的真实规模可能被明显低估。蜜雪上半年购建物业、厂房及设备仅支出2.89亿元，甚至低于上年同期的3.06亿元；此外，今年8月，有消息透露，蜜雪规划投入约16亿元升级“真鲜纯”供应链，将常温果酱换冷冻鲜果、常温奶换冷链鲜奶。

规划16亿、实支2.89亿，落差悬殊，说明这笔钱大部分尚未以资本开支的形式出现，而是通过营业成本、使用权资产和其他长期投入逐步释放。同期财务成本因支持供应链升级新增仓库租赁而增长68.1%，压力已提前显形。这意味，当前的利润压力只是开场，不是全部。

值得一提的是募资的使用节奏，蜜雪IPO募资净额中66%投向端到端供应链，截至2026年6月末仍有9.6亿港元未动用，计划2028年前用完。

也就是说，钱还没花完，投入就还没集中落表。公司给自己设定的供应链投入周期，与“2028年门店鲜奶全覆盖”的目标高度重合。这也意味着，投入的资产负债表影响，将在未来两年半里分批确认，而不是一次性冲击。

从已覆盖的1.5万家门店到2028年的全国覆盖，边际成本是递增而非递减的。财报透露，截至2026年中期，蜜雪自建物流体系已覆盖31个仓库、33个省级行政区、超300个地级市；但冷链的物理规律决定了越往下沉，单位履约成本越高，“送货入店”的改造、三温仓储与三温配送的运力配套，每一项都是规模越大、负担越重的固定投入。

更关键的是一个被忽略的结构差异，君乐宝的鲜奶全部委托第三方物流承运，冷链成本直接计入其营业成本。招股书披露，2026年上半年君乐宝运输开支同比增加8856.4万元，2025年全年增加6678.7万元，公司均明确归因于“低温液奶产品销售急速增长”；而蜜雪的6.4万家门店是加盟制，冷链末端履约的责任与成本如何分摊到加盟商，才是决定这笔投入最终由谁买单的分水岭。

但蜜雪的算盘也不止于成本。其战略逻辑是在茶饮行业价格带下移、竞争加剧的存量时代，靠门店规模建立的护城河已经不够深，必须用“高品质+极致平价”重建壁垒。

一旦全国门店完成鲜奶覆盖，任何竞争者想跟进，都要复制从牧场、工厂、冷链到数万家门店的完整链路。雪王牧场的合资布局也留了后手：随着自产鲜奶放量，外采部分可被逐步替代。

隐忧同样明确。上半年蜜雪门店总数增至6.4万家、净增超万家，同比增长20.67%。但新开店从上年同期的7721家放缓至5455家，闭店从1187家增至1289家；加盟商数量从2.34万名增至2.98万名。

门店是蜜雪收入的来源，2026年上半年，该公司向加盟商销售商品及设备贡献了147.98亿元、占收入97%，收入增速2.1%远低于门店数约20.67%的增速，两者相除折算，单店平均进货额同比下降约15.4%。

换句话说，门店和加盟商都在快速增长，单店产出却在下行。对一家以“向加盟商卖食材”为主要收入来源的公司而言，加盟商的单店盈利就是蜜雪的收入地基。当原料升级推高门店进货成本，而终端提价空间被“极致平价”的品牌定位锁死时，压力会先落在加盟商身上，然后以闭店率的形式回到蜜雪的表内。这是“利润换壁垒”最脆弱的一环。

君乐宝：一份为IPO定制的确定性

如果说蜜雪付出的是利润，那么君乐宝收获的就是叙事。

这份战略合作对君乐宝最大的价值，不在于合同金额，而在于它恰好补上了港股招股书中最需要加固的一环，即“增长的确定性”。

先看基本盘。君乐宝的收入由2023年的175.5亿元增至2025年的203.8亿元，2026年上半年106.1亿元，同比增长6.6%；经调整净利润从2023年的6亿元升至2025年的12.6亿元，2026年上半年7.45亿元、同比增长12.7%，经调整净利率从3.4%提升至7.0%。

但结构隐忧同样明显：奶粉业务占收入比重从2023年的30.9%降至2026年上半年的19.0%，婴幼儿配方奶粉销量从43407吨降至2025年的34553吨，2026年上半年仅14980吨、同比再降近两成。整体6.6%的增速，正是被奶粉业务的下滑拖住的。

与此同时，增长引擎高度集中于低温液奶，该板块2026年上半年收入49.3亿元、同比增长25.2%，占收入比重升至46.5%，毛利率34.4%。

一家准备上市的乳企，接近一半收入押在单一赛道，投资者自然会问：这个增速的可持续性在哪里？

蜜雪的合作就是冲着这个问题来的。一个拥有6.4万家门店、明确承诺2028年全国鲜奶覆盖的连锁巨头，为悦鲜活提供了C端零售之外的第二增长曲线。

招股书亦不讳言这一渠道的重要性：低温液奶销量增长被明确归因于“现制咖啡及茶饮连锁店销售增长”，鲜奶销量从2024年的22.74万吨增至2025年的33.77万吨、2026年上半年21.61万吨。

但这里有一个必须点明的价格真相：B端放量，是以单价换来的。君乐宝鲜奶平均售价从2023年的10.8元/千克降至2024年的10.0元、2025年的9.4元，招股书明确将其归因于"供应给现制咖啡及茶饮连锁店的原料产品占比提升，而该类产品通常具有较低的平均售价"。

这就构成了一个悖论，越是靠蜜雪这样的B端客户冲量，悦鲜活越难维持高端定位所对应的溢价；而君乐宝低温液奶毛利率2024至2026年上半年始终稳定在33.7%至34.5%区间，并未随B端放量而抬升，说明B端并未带来利润率提升，只是把销量做大了。

收入高增长、单吨价格下行、毛利率持平……显然，这条曲线在估值上是“规模故事”，而不是“品牌故事”。

更值得核实的是订单含金量的量级。招股书列示的“客户H”（总部位于浙江，从事供应链管理服务、食品销售及相关贸易，注册资本1亿元，自2020年起合作）被定义为“中国鲜制茶饮连锁店”，君乐宝主要向其出售液奶作为饮品的乳制品材料；2026年上半年该客户贡献收入1.46亿元、占总收入1.4%，位列第四，并非第一大客户。

综合其地域与业务特征，市场猜测该客户指向的应是总部位于浙江台州温岭的古茗，不过，招股书未披露其名称。但可以确认的客观事实是，即便是茶饮渠道中贡献最大的客户H，其收入占比也仅约1%量级，这与"数万店全覆盖"的宏大叙事之间，还隔着数倍的放量空间，也隔着数年的执行风险。

值得注意的是，蜜雪并非悦鲜活B端故事的第一站，而是其B端认知积累到临界点之后的收获。此前，古茗就把悦鲜活用进了咖啡饮品里；2023年，一点点在全国上线“换牛乳”选项，加3元即可把植脂末换成悦鲜活；2024年进一步推出A2牛乳系列，标注使用A2牛乳悦鲜活，产品定价16至19元。再到2026年，蜜雪冰城的操作台上开始出现悦鲜活的瓶子，部分门店推出加2元升级为悦鲜活制作的选项。

一个平价茶饮品牌用上了十块钱一瓶的高端鲜奶，这个反常识之所以能成立，正是因为悦鲜活在中端茶饮品牌中完成了多年认知铺垫后，向价格带更低、规模更大的渠道逐级渗透。

从16至19元的一点点，到古茗的现磨咖啡，再到8元一杯的蜜雪冰城鲜奶产品，悦鲜活走的是一条自上而下的B端下沉曲线，而每一级下沉，都对应着更大的销量和更低的单价，这正是其鲜奶平均售价从10.8元/千克降至9.4元的微观注脚。

此外，协议核心条款是“同等条件下优先保障供应量与供货权”，属于优先供应承诺，而非排他性独家协议，也没有公开的采购量或金额下限。这也意味着，蜜雪与君乐宝的协议，在招股书里是叙事资产，在会计上尚不构成订单保障。若蜜雪冷链成本失控、或消费者对"8元鲜奶"的感知不及预期，采购量随时可能缩水。

还有一个值得注意的细节，雪王牧场合作发生在2024年12月，而“全面深度战略合作”的消息发布于君乐宝8月更新招股材料之后。时间差未必说明因果，但IPO窗口期内的每一份确定性，都天然带有估值诉求。

整体来看，此次合作当中，君乐宝是收益最确定的一方，其订单、渠道、IPO叙事三重利好，最大的风险是大客户依赖与均价下行。而蜜雪付出的是可精确计量的利润，换回的是需要两到三年才能验证的壁垒，中间还要扛住资本市场的估值压力，毕竟16亿元投入，目前只露出了一个开头。

真正风险最不确定的，是数量接近三万名、站在牌桌边缘的加盟商。原料升级抬高了进货成本与设备投入，客流收益却没有合同保证，单店盈亏平衡点的抬升最终由谁消化，公开信息里没有答案。

一杯8元的鲜奶奶茶，折射出了三方的算盘：上游乳企在为上市寻找增长证据，头部连锁在为下一轮竞争预付成本，加盟商在为品牌战略垫资。但这场交换能否成立，不取决于签约仪式上的掌声，而取决于未来几个季度里的关键指标，包括蜜雪的毛利率、悦鲜活来自茶饮渠道的销量与均价与加盟商的闭店率。

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