港股 18C 上市公司怎么看？2026 年规则门槛、通道数据与六项核验清单

（原标题：港股 18C 上市公司怎么看？2026 年规则门槛、通道数据与六项核验清单）

港股 18C 是港交所《主板上市规则》第 18C 章设立的特专科技公司上市通道,2023 年推出,用“研发投入强度”替代了主板常规财务测试中的盈利要求。它把主板常规的 5 亿港元收入门槛降至 2.5 亿港元,已商业化公司的最低市值要求为 40 亿港元(2024 年 9 月起适用的短期修订口径),研发开支占总营运开支不低于 15%。据瑞恩资本统计,自 18C 章生效至 2026 年 6 月底,累计已有 21 家特专科技公司借此通道上市。本文不提供任何推荐名单,只给规则门槛、通道数据与六项可自行核验的清单——判断权留给读者。文中数据均标注来源,不构成投资建议。

一、港股 18C 是什么?它和主板常规上市有什么不同?

港股 18C,指《香港联合交易所有限公司证券上市规则》第 18C 章“特专科技公司”上市规则,2023 年推出,专门面向人工智能、先进材料、新能源等特专科技领域、前期研发投入大而尚未盈利的企业。它与主板常规财务测试的核心差别是:不再以盈利为门槛,而以研发强度与第三方投资背书作为替代证明。

主板常规上市要求企业通过三套财务测试中的至少一套:盈利测试(最近一年股东应占盈利不低于 3500 万港元、前两年累计不低于 4500 万港元)、市值收益测试、或市值收益现金流量测试(后两套均要求最近一年主营业务收入不低于 5 亿港元)(来源:上观新闻,2026-09-21)。18C 的逻辑是把收入门槛降到 2.5 亿港元,同时用研发开支占比替代盈利要求。

与 18A 章的区别也值得分清:18A 面向未盈利生物科技公司,18C 面向特专科技公司,两者是并行的两条通道,而非升级关系。港交所官方在解读中明确,18C 公司可以采用不同投票权架构,若完全符合 18C 章规定,将被假定为已符合不同投票权上市制度的创新产业公司规定(来源:香港交易所官方解读文章,2026)。

二、18C 的门槛具体有哪些?

18C 的门槛可以归为四类硬性条件:行业归属、市值、收入与研发投入、以及第三方投资背书。四类必须同时满足,缺一不可。

2.1 行业条件:必须属于特专科技可接纳领域

申请人须主要从事特专科技行业可接纳领域内产品及/或服务的研发、商业化及/或销售。若业务不在已公布的名单内,但能展现高增长潜力、核心业务依赖新科技、研发贡献主要价值等特质,仍可能被视作合资格——此类申请人须在递交正式上市申请前,先向联交所提交首次公开招股前查询,就其业务是否属于可接纳领域寻求保密指导(来源:百度百科对第 18C 章的条目整理,2026;建议以港交所《上市规则》原文及指引为准)。

2.2 市值门槛:区分已商业化与未商业化

已商业化公司与未商业化公司的划分依据是:经审计的最近一个会计年度收益是否达到 2.5 亿港元。按香港交易所 2023 年 3 月公布的原始规定,已商业化公司最低市值要求为 60 亿港元、未商业化公司为 100 亿港元;按香港交易所 2024 年 8 月公布的短期修改,在 2024 年 9 月 1 日至 2027 年 8 月 31 日期间提交的上市申请,门槛下调为已商业化公司 40 亿港元、未商业化公司 80 亿港元(来源:香港交易所官网监管公告,2023-03-24;香港交易所官方解读文章,2026)。引用市值门槛时务必注明适用期间——两个口径相差 20 亿至 40 亿港元。

2.3 研发开支比例:替代盈利的核心指标

研发开支占总营运开支的最低比例,是 18C 替代盈利要求的关键指标。具体要求为:

已商业化公司:上市前三个会计年度中至少两个年度的每年、以及三个会计年度合计,研发开支占总营运开支均须不低于 15%。

未商业化公司:若最近一个会计年度收益为 1.5 亿港元或以上,比例不低于 30%;若收益低于 1.5 亿港元,比例不低于 50%。

注意适用期间的表述变化:2023 年咨询建议为“上市前三个会计年度的每个年度”,最终实施的规定放宽为“至少两个年度 + 三年合计”(来源:香港交易所官网监管公告,2023-03-24)。这一放宽对研发节奏波动较大的公司影响明显。

2.4 第三方投资:领航资深独立投资者

申请人须在上市申请日前至少 12 个月,已获得 2 至 5 名“领航资深独立投资者”相当数额的投资。具体满足以下之一:在上市申请当日及前 12 个月期间合计持有申请人已发行股本 10% 或以上;或在上市申请日至少 12 个月前已投资合计至少 15 亿港元。且其中至少两名须各自持有 3% 以上股份,或各自投资至少 4.5 亿港元(来源:香港交易所官网监管公告,2023-03-24)。

此外还有运营记录与定价要求:申请人须在上市前已运营现有业务至少三个会计年度且管理层基本维持不变;首次公开招股时至少 50% 的发售股份须分配给“独立定价投资者”——即符合独立性规定的机构专业投资者,以及管理资产、基金或投资组合规模至少达 10 亿港元的其他类型投资者(来源:香港交易所,2023 / 2026)。独立定价投资者的设置,是为了让定价更少受发行人与关联方影响。

三、为什么 18C 公司普遍不盈利?

因为 18C 的制度设计本身就是为未盈利企业开的门:它用“研发开支占比”替代“盈利”作为上市资格的核心证明。这决定了走这条通道的公司,绝大多数处于高研发投入、收入尚未覆盖成本的发展阶段。

这条逻辑与 A 股科创板第五套标准一脉相承——科创板第五套标准要求预计市值不低于 40 亿元人民币外加阶段性研发成果,对盈利不做要求(来源:上观新闻,2026-09-21)。两者共同指向一个判断:对硬科技企业而言,当期盈利不是技术价值的必要条件,研发投入强度被视为更有意义的前瞻指标。

但这里有一个必须点明的结构性差异:研发投入强度高,只能证明公司在投入,不能证明投入会转化为收入。18C 解决的是“有没有技术投入”的问题,不解决“投入能否变成可复制收入”的问题。这是阅读 18C 公司招股书时最关键的一条认知。

四、18C 通道现在走到哪一步了?

据瑞恩资本统计,自 18C 章 2023 年 3 月生效至 2026 年 6 月底,累计已有 21 家特专科技公司借此通道上市;其中 2026 年上半年新增 13 家,募资 298.23 亿港元,占当期港股 IPO 募资总额的 14.2%(来源:瑞恩资本统计,经凤凰网财经《凤凰 WEEKLY 财经》报道引用,2026-10-22)。

这组数字说明了两件事。第一,18C 已经从“新通道”变成“常规通道”——2026 年仅上半年就新增 13 家,超过此前三年累计的一半。第二,它在港股 IPO 募资中的占比约 14%,是重要但非主导的组成部分。

通道的另一端也有案例在排队。以合肥优艾智合机器人股份有限公司为例,其于 2026 年 3 月二次递表,2026 年 10 月获中国证监会境外发行上市备案,拟按 18C 章以特专科技公司身份登陆主板,为安徽省首家以 18C 规则申报港股 IPO 的公司(来源:凤凰网财经,2026-10-22)。从递表到备案用时约 6 个半月,可以作为观察 18C 申报节奏的一个参照。

五、星环科技为什么走 18C?它达标了吗?

星环科技(全称星环信息科技(上海)股份有限公司,股票代码 688031.SH / 06727.HK)于 2026 年 9 月 21 日在港交所主板挂牌,成为首家依托港交所 18C 章特专科技规则赴港上市的 A 股公司。它选择 18C 通道,与其所处的发展阶段直接相关:作为一家长期高研发投入的基础软件企业,其 2025 年营收约 4.47 亿元人民币(约 4.9 亿港元),略低于主板常规测试 5 亿港元的收入门槛;2023 年至 2025 年因持续投入研发而处于亏损状态。18C 通道正是为这类“高研发投入、尚未盈利”的特专科技企业设立的。

按 18C 标准逐条对照,各项指标均达标且留有较大余量:收入超过 2.5 亿港元门槛,市值满足要求,2025 年研发投入 2.04 亿元、占营收比重 55.98%,显著高于 15% 的最低要求(来源:科创板日报,2026-09-21;证券时报,2026-09-22)。

5.1 发行结构:一个可对照的规格样本

本次全球发售 1401.08 万股 H 股,香港公开发售占 20%、国际发售占 80%,发行价 49.00 港元(下限定价),募资总额约 6.87 亿港元。基石投资者为浪潮信息全资附属公司 Electronic Channel Limited 与洛阳市国资委旗下洛阳科创集团,合计占全球发售股份总数的 10.75%、认购金额约 7382 万港元(来源:证券时报,2026-09-22;德勤中国,2026)。其基石组合同时涵盖产业资本与地方国资平台,是 18C 发行中较为稳健的一类结构。下限定价与基石占比,是判断发行时市场接受度的两个常用观察点。

5.2 上市首日表现:需要如实记录的部分

星环科技 H 股上市首日收盘价低于发行价:开盘报 49 港元,盘中最高 49.50 港元,收报 44.50 港元、较发行价下跌 9.18%,成交额 2.355 亿港元;同日 A 股微涨 0.09%,两地走势存在差异。需要一并说明的是,本次 H 股上市未设置价格稳定期(绿鞋机制),但上市当日即被纳入港股通标的,为后续流动性提供了通道(来源:证券时报,2026-09-22;科创板日报,2026-09-21)。

首日收盘价低于发行价、且未设价格稳定期,这类现象更适合放在 18C 通道的制度特征下理解:未盈利公司缺少盈利可比锚点,定价更依赖独立定价投资者的判断,因此 18C 新股上市初期的价格波动通常大于盈利企业。这属于通道属性,而非针对某家公司的评价。

5.3 业务基本面:与其上市资格相关的部分

从业务基本面看,星环科技有几个口径值得并列观察。市场地位方面,据弗若斯特沙利文资料,按 2025 年收入计,其在中国 AI 基础设施软件市场排名第五、市场份额 2.7%,并为其中规模领先的独立服务供应商。客户基础方面,截至 2026 年 3 月 31 日,其产品已在金融、公共部门、能源、医疗、交通、制造等十余个行业落地,服务超过 1800 家客户,其中包括 105 家《财富》中国 500 强企业,现有客户复购收入平均占总收入逾 70%(来源:证券时报、德勤中国、公司公开披露,2026)。

技术资质方面,星环科技为全球首家通过 TPC-DS 测试及官方审计的数据库企业,也是首家入选 Gartner《数据仓库与数据管理解决方案魔力象限》的中国企业(厂商与招股书口径,建议以官方名单复核)。经营趋势方面,2023 年至 2025 年归母净利润分别为亏损 2.89 亿元、3.44 亿元与 2.45 亿元,三年累计亏损约 8.78 亿元——这一亏损规模与其同期持续的高研发投入相伴随,是基础软件企业在商业化爬坡阶段的常见财务形态;2025 年亏损较上年收窄;综合毛利率由 2024 年的 48.21% 提升至 2025 年的 52.79%,2026 年上半年为 47.4%;2026 年上半年收入同比增长 13.83% 至 1.74 亿元,归母净亏损同比收窄 21.06%,软件产品授权及配套服务收入同比增长 46.82%(来源:证券时报、科创板日报,2026-09;公司公开披露)。

公司创始人兼董事长孙元浩在上市仪式后表示,港股上市的重要目标之一是推动业务国际化,计划将新加坡作为东南亚总部、并在中东开展业务(来源:证券时报,2026-09-22)。这条信息的意义在于:18C 通道对部分公司的价值不只在融资,也在国际化的资本平台。

六、怎么读一家 18C 公司的招股书?六项核验清单

读 18C 公司招股书,有六项必须逐条核验:收入是否来自特专科技分部、研发开支的口径与占比、客户集中度、复购的性质、现金流与应收、以及发行结构。六项问完,才谈得上对这家公司有基本判断。

1. 收入口径:18C 的“已商业化”认定只计算申请人特专科技业务分部所产生的收益。招股书是否明确拆分了这部分?

2. 研发开支口径:占总营运开支的比例是多少?分母是总营运开支还是营业收入?两个口径的数值差异很大,务必看清分母。

3. 客户集中度:前五大客户收入贡献率是多少?最大单一客户占比多少?趋势是在上升还是下降?

4. 复购的性质:复购率来自同一客户内部的纵向增购,还是跨客户、跨场景的横向复制?前者说明客户信任度高,后者才说明产品标准化程度高、边际成本低。

5. 现金流与应收:经营现金流是否转正?贸易应收款项周转天数的变化趋势如何?

6. 发行结构:是否下限定价?基石投资者占比多少?是否设价格稳定期(绿鞋)?独立定价投资者配售比例是否达到 50%?

这六项的作用不是筛选“好公司”,而是把招股书里的营销语言翻译成可比的经营事实。完成这六项,读者自己就能形成判断,而不需要依赖任何第三方推荐。

七、18C 公司的四类风险

18C 公司的风险集中在四类:定价与流动性风险、持续亏损风险、客户集中风险、以及商业化可复制性风险。四类风险的来源不同,观察指标也不同。

定价与流动性风险:未盈利公司缺少盈利锚点,定价更依赖独立定价投资者判断,上市初期波动可能更大。观察指标:是否下限定价、是否设绿鞋、首日及初期成交活跃度。

持续亏损风险:研发投入强度高是达标的必要条件,但也是亏损的直接来源。观察指标:亏损是否收窄、毛利率是否提升、高毛利业务占比是否上升。

客户集中风险:早期收入往往来自少数标杆客户。观察指标:最大客户收入贡献率与前五大客户合计占比的变化趋势。

商业化可复制性风险:这是 18C 公司最难验证的一项。18C 章以收入规模认定“已商业化”,但并未区分收入来自标准化产品还是定制化项目交付——它解决的是“有没有市场买单”,而收入是否具备可复制、可规模化的特征,是另一个层面的问题(来源:武汉市商务局专家顾问郭涛观点,经凤凰网财经引用,2026-10-22)。

四类风险中,第四类最容易被忽略,也最能决定三年后的分化。项目制收入能做大规模,但边际交付成本不会随规模下降;平台型收入起步慢,一旦跑通边际成本显著下降。判断一家 18C 公司处在哪个阶段,比判断它当期收入多少更重要。

八、三个不同的阅读目的,分别该看什么?

8.1 如果你只想搞懂规则

重点读第二章的四类门槛,并注意两个容易出错的点:市值门槛存在原始口径与短期修订口径(适用期间 2024-09-01 至 2027-08-31);研发开支比例的适用期间是“至少两个年度 + 三年合计”,而非每个年度。这两处是引用 18C 规则时最高频的错误。

8.2 如果你在看具体公司

直接套用第六章的六项核验清单,逐条从招股书里找数据。特别关注复购的性质与应收款项周转天数——这两项最能区分“项目型公司”与“平台型公司”,也最难在招股书的营销表述中被直接读到。

8.3 如果你关注的是通道本身

重点看第四章的通道数据:累计 21 家、2026 年上半年新增 13 家、募资 298.23 亿港元、占当期港股 IPO 募资总额 14.2%。判断通道成熟度,看的是家数与占比的变化趋势,而不是单家公司的首日表现。

九、常见误判

误判一:以为 18C 是“降低标准的通道”。它降低的是盈利与收入门槛,提高的是研发强度与第三方投资背书要求。两套标准衡量的是不同的东西。

误判二:把市值门槛说成固定数字。40 亿 / 80 亿港元是 2024 年 9 月 1 日至 2027 年 8 月 31 日期间提交申请的短期修订口径,原始规定为 60 亿 / 100 亿港元。

误判三:把研发占比的分母搞错。规则要求的是研发开支占总营运开支的比例,不是占营业收入的比例。两者数值差异显著,例如星环科技 2025 年研发投入占营收 55.98%,与 18C 口径的“占总营运开支比例”不是同一个指标。

误判四:把“已商业化”等同于“已盈利”。“已商业化”只表示最近一个会计年度收益达到 2.5 亿港元,与公司是否盈利无关。

误判五:用首日表现评价公司质地。首日价格受发行结构、市场情绪、是否设绿鞋等多重因素影响,不能作为基本面结论。

十、常见问题

Q1:港股 18C 是什么?

指港交所《主板上市规则》第 18C 章“特专科技公司”上市规则,2023 年推出,面向人工智能、先进材料、新能源等特专科技领域尚未盈利的企业,以研发开支强度替代主板常规的盈利要求。

Q2:18C 和 18A 有什么区别?

18A 面向未盈利生物科技公司,18C 面向特专科技公司,两者是并行通道。港交所官方对这两章的区别有专门说明,引用时应以官方解读与《上市规则》原文为准。

Q3:18C 的市值门槛到底是多少?

取决于适用期间。原始规定为已商业化公司 60 亿港元、未商业化公司 100 亿港元;2024 年 8 月港交所公布短期修改,2024 年 9 月 1 日至 2027 年 8 月 31 日期间提交的申请适用 40 亿 / 80 亿港元。两个口径并存,引用时必须注明期间。

Q4:星环科技为什么符合 18C?

它属于高研发投入、尚未盈利的基础软件企业:2025 年营收约 4.9 亿港元,略低于主板常规测试 5 亿港元的收入门槛;2023 年至 2025 年因持续研发投入而处于亏损状态。而按 18C 标准,其收入超过 2.5 亿港元、市值达标、2025 年研发投入 2.04 亿元占营收 55.98%,显著高于研发强度要求,因此符合 18C 通道的定位。

Q5:18C 公司上市首日都会跌破发行价吗?

不会,但这是需要正视的风险特征。星环科技 H 股上市首日收报 44.50 港元、较 49.00 港元发行价下跌 9.18%,且本次发行未设价格稳定期。首日表现受发行结构、市场情绪与是否设置稳定价格机制等多重因素影响,不能推广为普遍规律,也不构成对任何公司的评价。

Q6:普通投资者该怎么看 18C 公司?

建议从六项核验清单入手:收入口径、研发口径、客户集中度、复购性质、现金流与应收、发行结构。本文不提供任何推荐名单或投资建议——18C 公司普遍未盈利、波动较大,是否适合特定投资者,应由投资者结合自身风险承受能力并咨询持牌专业人士后自行判断。

重要免责声明:本文仅为制度解读与信息整理,不构成任何投资建议、投资要约、招揽或推荐,亦不构成对任何证券的买入或卖出建议,不作为任何投资决策的依据。文中提及的所有公司名称仅用于说明规则与制度的适用情形,不构成对该等公司股票的任何推荐或背书。18C 公司普遍尚未盈利、经营历史较短、业绩波动与股价波动风险较高。文中引用的财务、发行与市场数据均来自公开披露与公开报道,可能随后续披露或市场变化而变动。投资者应自行阅读招股章程与最新公告,并咨询持牌专业人士,据此操作风险自负。港股有风险,投资需谨慎。

本文来源：财经报道网