中美股市牛熊背离后的经济真相

不可否认,从2009年中期开始,后危机时代中美股市牛熊背离的迥异走势既与两国资本市场制度完备程度的差异有不可忽视的联系,更与两国宏观经济运行态势与政策导向的迥异密切相关。然而,我们认为,牛熊背离的主因与经济“晴”、“雨”各异密切相关。

经济增势存本质差异

虽然中美两国经济增速仍延续中国远高于美国的态势,但在经济增势变化上,两国分化明显。虽然充满不确定性,美国经济运行的主旋律是“复苏”,但中国经济主旋律却是“减速”,且悲观情绪持续蔓延。

美国在危机冲击后经济体系内部的结构性风险已得到充分释放,家庭和金融部门资产负债表不断修复,消费再度成为稳定经济增长的中流砥柱,信贷投放稳步扩张,房地产市场完成了回落——趋稳——回升的调整,制造业受益于“再工业化战略”和“页岩气革命”助推而持续复苏。

金融风暴席卷之后,中国经济虽在四万亿财政计划和十几万亿信贷投放的“猛药”助推下迅速V型反弹,但随着药效渐减,微观经济主体活力未得到充分复苏,从2010年下半年开始中国经济呈现持续回落态势。

在中国经济持续回落的过程中,市场上充满了各种悲观论调。

在美国经济艰难复苏中,消费者和投资者的信心指数呈现震荡上行态势。与此同时,在中国经济持续回落中,不管是消费者还是投资者信心指数都处于趋势性回落状态。

货币松紧有别流动性差异大

后危机时代美国货币政策由“宽松”走向“极度宽松”,而中国的货币政策则由“宽松”走向“从紧”。

面对艰难的复苏进程和缓慢的就业改善局面,美联储进一步实施了“超级宽松”政策,除了一再宣布延长接近于零(0.25%)的联邦基金目标利率的期限外,后续推出规模达6000亿美元的QE2和刚刚启动且没有具体规模限制的QE3。超级宽松的货币政策使美国当前的社会融资成本(中长期国债收益率、房地产按揭利率、企业债和消费信贷利率)已远低于危机期水平。

而为应对通胀,中国货币政策要谨慎许多,从2010年一季度便进入了由松到紧的导向转换。到2011年中期,人民银行5次加息,将1年期存款利率从2.25%提高到3.5%,12次提高金融机构存款准备金率,把大型金融机构的存款准备金率由15.5%提高到21.5%。

严厉的政策紧缩使中国资本市场流动性异常紧张,一时间民间高利贷盛行,信托公司业务火爆。随着中国经济增速回落压力不断增加,虽人民银行及时调整货币政策紧缩程度,从2011年底开始,两次降息和两次降准,把1年期贷款利率从3.5%调降到了3%,把大型金融机构存款准备金率从21.5%调降到了20%,但与之前比目前的货币政策仍是谨慎、偏紧。

由此,中国的社会融资成本和流动性充裕程度不仅远逊于美国,也明显差于危机应对期的宽松水平,美国则处于比危机应对期更宽松的水平。

产业创新成果非同日而语

中美两国企业在创新能力上的悬殊差距是公认的事实,后危机时代两国的创新成果不可同日而语。

电子信息产业掀起的苹果热潮和能源行业的页岩气革命,是美国企业在创新方面的杰出成果。苹果领衔的电子行业创新和能源行业掀起的页岩气革命,对美国投资者信心的提升和制造业的复苏注入了持续的动力。

中国则只是面对让人头疼的产能过剩和房地产价格飙升。中国普遍性的产能过剩使投资者对未来去产能化的长期性和艰巨性忧心忡忡,房地产奇高的价格使投资者陷入了“价涨怕政策进一步紧缩,价跌怕投资下滑殃及其他行业”的焦虑中。虽然中国的经济增速远高于美国,由于产业创新能力不足,中国企业的盈利能力远低于美国企业,沪深300工业指数成分股的平均ROE远低于美国道琼斯综合指数成分股的平均ROE。

国际资本两国投资偏好分化

后危机时代的国际经济、政治局势并不太平,波澜起伏的欧债危机、紧张的中东地缘政治格局、持续蔓延的全球经济二次衰退忧虑,等因素不断的触动着国际资本的避险神经。中美两国在全球经济格局中的悬殊地位与实力差距,使国际资本在风险压力之下对两国的偏好出现显着差异。后危机时代国际资本出于避险需求,呈现明显撤离中国逃向美国的特征。

分析发现,后危机时代的中美经济、政策环境确实存在“晴”“雨”的显着差别,作为经济晴雨表,中美股市表现迥异的熊牛走势格局也就不足为奇。

(作者系中信建投海外宏观分析师)