美股明年再升一成?

11 月12 日,周二。不知不觉,2013 年尚有不足两个月便走进历史,又是华尔街大行为新的一年开坛问卜的时候。

投资者“脑热”

美股今年气势如虹,标普500指数迄本周一收市累涨24.24%(未计股息收益;若计入,总回报高达26.51%),难怪多头意气风发,不断在空头伤口上撒盐,指“泡沫”的新定义该为“吃不到的葡萄”。

以目前情况观之,股市最大的隐忧不在美联储退市,亦非美国财政危机,更不是明年举行的国会中期选举,而是市场看好情绪渐趋一面倒,新股旧股皆出现投资者“脑热”现象。

大行近日陆续发表2014 年美股展望,综合瑞银、高盛、大摩、德银、花旗、瑞信和加拿大皇家银行的评估,标普500 指数2014 年底的预测中位数为1900 点,与本周一收市水平1771 点比较,升幅为7.3%。以大行中较乐观的瑞银和加拿大皇家银行的预测为准(两者皆为1950 点),标普500 指数明年底跟本周一收市水平相较,升幅更达到10.1%。

老毕且以瑞银的预测为基础,看一看美股的估值情况。该行预期,2014 年标普500 每股盈利为116美元,较2013 年的108.5 美元,增长6.9%。以这个估算为准,2014 年底标普500 指数若一如瑞银所料,升至1950 点水平,美股市盈率(2014年底指数对全年企业盈利) 便是16.8 倍了。这个估值,略高于以标普500 指数本周一收市水平(1771点)相对2013 年预测盈利(每股108.5 美元)计算出来的16.3 倍水平,那是瑞银对明年美企盈利增长展望稍稍不如对指数升幅的预测所致。换句话说,美股2013 年虽涨近三成,但在华尔街大行眼中有余未尽;非但如此,从瑞银所定的目标来看,该行乐意给予标普500 指数轻微的估值溢价,容许市盈率温和扩张(16.8倍对16.3倍)。

股市整体处于十六七倍市盈率,是否仍然值得买?这是一个非常难答的问题,一切视乎经济表现、货币环境和上市公司的盈利能力;加上不同市场各有各的独特情况,实无放诸四海而皆准的尺度。然而,单从美股的角度考虑,有一些统计数据还是值得参考的。

估值与回报

花旗集团最近便在这方面下了一些工夫,透过1940 年以来美股不同市盈率水平与随后十二个月标普500 指数变幅,探讨估值跟回报的关系。

从【附表】可见,根据过去七十三年的历史,美股市盈率一旦低于8 倍,随后一年平均回报高达18.6%,于各范围估值中鹤立鸡群。在钟摆的另一端,市盈率一旦高于20 倍,美股随后一年十居八九表现不佳,平均录得0.43%负回报。

在以上两种情况下,投资者若真能做到“别人恐慌时贪婪,别人贪婪时恐慌”,该怎么办已不须旁人指点,关键只在心理质素。然而,值得一提的是,针对个股而言,市盈率8 倍以下的股份,往往是有原因的,估值反映企业在财政、竞争力以至管理层诚信等微观层面上的流弊。投资者贪便宜买入这类股份,得防后悔莫及。这正好解释了为何低P/E 股票满街都是,能靠“价值投资”发达的人却寥寥可数。

然而,话得说回头,8 倍以下的市盈率若出现于整体股市,那便极可能意味着宏观领域出了异常状况,投资者要钱不要货,在惊恐中疯狂抛售。结果是,许多管理良好的企业,因投资者担心“世界末日”而抛售到极不合理的水平。风雨过后,世界仍在运转,末日并未降临,敢于在兵荒马乱中人弃我取者,大丰收不在话下。

除了8 倍以下奋勇入市、20 倍以上拒绝沾手外,从其它范围的市盈率,却很难看出什么玄机。参考【附表】,8 至10 倍到14 至16 倍四个范围的市盈率,估值水平越高,美股随后一年回报便越大。可是,市盈率超出14 至16倍,美股随后一年回报便显著下降。

证券分析师修订盈利预测犹如家常便饭,老毕以瑞银对美股明年展望为讨论基础,目的并不在于考核投行眼光,而是把华尔街当前的估值取态对照过去数十年情况,以便鉴古知今。

老毕发现,10 倍市盈率看似吸引,但投资者于这一估值水平入市,短期(一年)回报逊于14 至16 倍范围。这或许由于此一估值水平更能彰显经济改善,投资者愿意为分享企业未来盈利付出较高的代价。

总的来说,除了一头一尾的极端情况外,市盈率作为预测后市的指标,并非高度可靠的工具。然而,根据投行给予美股2014 年的市盈率,大市开始逼近不宜沾手的水平,可能性却在增加。

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