再议8号文之“非标”：因定义而被误读的中国版资产证券化雏形

“非标”,一个中国独有的金融名词,从诞生之初,就饱受争议与误读。8号文首度官方定义了“非标”,可以这样的定义是否准确?而事实上“非标”的定义几经修改,而且在具体的执行标准和统计标准上,也存在不同的口径,比如银行理财资金对接“两融”收益权,在有的银行算“标”,有的银行则算“非标”。

本报记者 柳灯 北京报道

“非标”,一个中国独有的金融名词,从诞生之初,就饱受争议与误读。

什么是“非标”?几乎一致的标准答案,很多市场和媒体人士甚至可以背诵出来,“非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产,包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。”

2013年3月25日,银监会正式下发《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(银监发【2013】8号),即“8号文”,官方首次对“非标”做出了上述定义。从此之后,“非标”盖棺定论,更是成为规避监管和管制套利、层层嵌套抬高社会融资成本等的代名词。与此同时,各种“非标转标”的手法不断被“创新”出来,随即又被监管严控,如此反复。

然而,却很少有人去思考,“非标”的定义是否科学,风险到底在哪里,为什么要转为标准化债券资产(“转标”)等。

这就需要回到出发点,去探讨“非标”到底该如何定义。在此,本文默认同业业务属于银行自营业务,银行理财业务属于信托关系的表外业务,所以本文讨论的“非标”仅限于银行理财投资的项目融资类“非标”。

上篇:

“非标”定义再思考

本文第一部分将从“非标”定义的产生和执行过程中的各方博弈与意见不统一、“非标转标”仍为没有流动性的“伪标”两个维度,对“非标”定义进行重新考量。在基础上,提出“非标”应以是否具有可转让交易(流动性强弱)来界定,而非以是否在银行间市场及证券交易所市场交易来简单划分。

事实上,国际上并没有“非标”与“标”(标准化债权资产)的概念,只有不可交易证券和可交易证券的区分,二者之间的转化不是到某个交易所交易,而是随着交易主体的多元化和交易量的规模增长,交易趋于活跃,二级市场流动性较好,从不可交易证券转为交易证券。

比如,MBS(Mortgage-Backed Security,抵押支持债券或者抵押贷款证券化),MBS的转让并不在证券交易所公开竞价交易,而是以柜台交易或者场外交易的形式进行,最初属于不可交易证券,但是随着规模趋于较大、交易趋于活跃,就成了可交易证券。

以此反观国内,目前交易所的中小企业私募债,在证券交易所市场交易,但是由于交易转让限制、交易量小等多方面原因,整体流动性较差,应该偏向于属于不可交易证券。

“非标”定义

多轮修改的背后

一个细节是,“8号文”主要由银监会银行一部负责起草,而作为银行理财十多年来的直接监管部门——银监会业务创新监管协作部(理财业务监管处),并不是主要起草人。

“8号文”注定要被写入历史,官方首度定义了“非标”,有关“非标”的很多争议也起始于此。对“非标”的再思考,自然也就从此定义入手。

鲜为外界所知的是,“非标”定义经过多轮修改,背后是监管层、机构、媒体舆论等多方博弈与权衡。

“8号文”的出台,也是几经修改。21世纪经济报道记者在调研中获得的一份未公开的“8号文”早期征求意见版本雏形就显示,“非标准化债权资产是指除债券之外的其他债权性资产,包括但不限于信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。此类非标准化债权资产都应有相应的现金流作为融资还款来源。”

这份早期版本和正式发布的“8号文”内容基本无变化,只是在第一条,即“非标”的定义上有所不同,并多了一句“此类非标准化债权资产都应有相应的现金流作为融资还款来源”。显然,从定义上看,公开发布的“非标”定义相对缩小了范围。调整的原因,尚不清楚,但至少可以看出,对于“非标”的定义,各方意见并不统一。

21世纪经济报道记者在调研中还了解到一个细节,“8号文”主要由银监会银行一部负责起草,根据银监会官网介绍,银行一部的机构职能是“承办对大型商业银行的监管工作”。而作为银行理财十多年来的直接监管部门——银监会业务创新监管协作部(理财业务监管处),并不是主要起草人。事实上,银行理财是“非标”的投资主体,存量“非标”余额约2.8万亿元。

“非标”划分争议

记者在调研中了解到的一种说法是,以是否“在银行间市场及证券交易所市场交易”来界定“非标”,可能更具有实际可操作性,很容易就能界定。

以是否“在银行间市场及证券交易所市场交易”来界定“非标”,定义可能并不科学和准确。首先,债权类资产的风险被是否在某几个交易场所交易来决定,而非信用风险等综合因素。不在某几个市场交易,就属于“非标”,就被认为是规避监管、抬高社会融资成本等的工具,反之就不存在这些问题,但是,债权类资产归根到底涉及信用风险、流动性风险等;其次,“标”与“非标”部分情况下几乎毫无区别,但却面临不一样的监管要求。比如债券,在交易所交易,但是部分债券流动性基本没有,比如银行理财投资债券多为持有到期,基本不进行交易,基础资产是企业融资债权,而“非标”也是对应企业融资债权,某家企业融资、发行债券被银行理财持有,同时发行“非标”工具由银行理财持有,信用风险、流动性风险几乎一样,却面临完全不一样的监管。

那么,“非标”究竟该如何定义?一个可以借鉴的想法是,参照国外不可交易证券和可交易证券的划分标准,判断“标”与“非标”的区别不应是其交易的市场,而是其可交易的本质,国外称为marketable bond与non-marketable bond,以是否可份额化转让交易、有一定流动性来界定是否属于标准化债权性资产,属于定性定义。比如,美国房地产信托投资基金(REITs),按照“8号文”标准属于“非标”,但是由于其规模大、二级市场交易活跃、流动性非常好,应该是属于标准化债权性资产;而国内的中小企业私募债,按照“8号文”标准属于标准化资产,但是由于实际上交易量小、流动性非常差,至少目前应该属于“非标”。

国外的可交易证券、不可交易证券可以实现转化。比如,REITs等金融工具在创设之初,因为可交易性差,往往是非标准化和场外交易市场(OTC,又称柜台交易市场)的。但是,随着这些工具的投资价值逐渐被投资者所认识,参与主体、交易规模逐渐增加,交易趋于活跃、市场趋于成熟,使得原本非标准化的产品逐渐标准化,并成为场内交易工具。例如,成熟金融市场上银行贷款往往存在流动性较好的二级市场,因此,相伴随也同样存在可以投资贷款的基金(loan fund)。

总体而言,“8号文”中“非标”定义偏向于定量定义,优点在于界定容易,缺点在于并不能反映“非标”本质。

而国外“marketable bond与non-marketable bond”的定义偏向于定性定义,缺点在于界定上存在模糊或弹性空间,优点则在于能反映“非标”本质。事实上,为了让社会大众更好的了解“非标”本质、便于监管层从本质上进行监管,后一个定义似乎更为严谨科学。

“8号文”中“非标”的定义又是如何来的呢?目前,官方并未公开解释“非标”定义的来源和依据。21世纪经济报道记者在调研中了解到的一种说法是,以是否“在银行间市场及证券交易所市场交易”来界定“非标”,可能更具有实际可操作性,很容易就能界定。更重要的是,在目前中国金融仍是“分业经营、分业监管”的宏观背景下,银行间市场、证券交易所市场由不同部门监管,“8号文”的“非标”定义不会引起新的监管协调分工问题。

实际上,2014年1月《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》,即官方首次明确界定中国版“影子银行”的“107号文”,亦是有体现“谁家的孩子谁抱、谁家的孩子谁管”的原则,通过对影子银行进行分类,明确影子银行的监管责任分工。虽然这一说法没有官方核实,但至少可以了解,“非标”定义并非从其本质出发。

“非标”执行标准尚待统一

资产是否算“非标”的具体执行标准不统一,尚需监管层进一步出台细则予以完善和明确。

由于不同类型和规模的银行由银监会不同处室监管,而一般而言,“非标”的界定是请示相对应的监管处室,这使得部分解释口径并不统一。

比如,目前银行理财资金投资证券公司的“两融”受益权,即券商将“两融”业务形成的债权资产受益权转让给银行理财资金,以此腾出自有资金开展新的“两融”业务。这类资产是否被计为标准化资产,尚未有监管统一认定。部分银行认为“两融”受益权属于股权资产,目前被认定为标准化资产;而部分银行向对应银监会监管处室、地方银监局请示后,明确界定为“非标”。

事实上,目前国内金融混业经营趋势已不可挡,功能监管亦呼吁多时。而业界更倾向于,银行理财投资资产端的“非标”界定,应由十年以来的直接监管部门——银监会业务创新监管协作部(理财业务监管处)直接界定或明确,如此更为妥当。

“非标”数据“失真”之辩

连“非标”的定义与执行标准都没有完全明确,那么,很多评论甚至贬责“非标”的基础也就并不牢靠,因为某类资产属于“非标”就将其界定为监管套利,亦不可取。

2013年,由银监会指导、中央国债登记结算有限责任公司开发建设了“全国银行业理财信息登记系统”。据统计,截至2014年6月30日,银行理财产品的资金配置中,非标占比已由年初的27.49%降至22.77%的水平,大幅低于“8号文”中规定的35%的“红线”。

中信建投证券在2014年9月份发布的《理财产品<楚河汉界>·沙场秋点:银行理财盘点与展望》一文中指出,对于“非标”规模仅占理财资产22.77%,远低于35%红线的结论,我们持怀疑态度。原因有四:第一,理财投向中的“权益类资产”,可以是以权益资产形式包装起来的债权资产,即“明股实债”。第二,常规债券利率对理财成本的覆盖较有限,理财以往收益主要来源的“非标转标”,往往主动转向标准化形式包装起来的非常规标债,如非公开定向债务融资工具(PPN)等。2014年,对PPN需求最大的几家股份制银行恰恰就是去年“非标”配置最大的几家。第三,统计数据为理财资金大量转表的半年末及年末敏感时点,我们认为各行均存在考核时点腾挪资产,藏匿部分“非标”的动机和诉求。这可能低估了实际“非标”数据,体现的仅仅是“非标”账面资产占比的下降。第四,由于理财成本的差异,各行配置“非标”的诉求是不同的,行业22%的平均水平无法完全反映各类银行的“非标”配置差异。

实际上,银行自身也有“非标”的统计口径。笔者在调研中,国有大行、股份行的“非标”占比明显高于上述22.77%的水平,比如截至2014年9月底,五大国有商业银行中有三家“非标”占比超过30%,而国有大行、股份行又是“非标”的主要投资主体。

可以说,连“非标”的定义与执行标准都没有完全明确,那么,很多评论、甚至贬责“非标”的基础也就并不牢靠,因为某类资产属于“非标”就将其界定为监管套利,而不是从本质上去理解其存在的意义与价值的做法,亦不可取。同时,由于“非标”与贷款形态相似,切实支持了实体企业的融资需求,且整体成本低于信托计划、小贷公司、民间借贷等水平,更是社会总融资的重要力量,特别是在企业面临融资难、融资贵的当下,“非标”投资作为银行理财直接支持实体经济发展的最有效方式,业界普遍建议监管层从支持实体经济出发,适当放开对银行理财对接“非标”的限制,或者根据不同银行的风险控制能力,实行差异化监管。

[下期预告]

中篇:

“非标转标”的中国式伪命题

从定义这种基础问题上,对“非标”提出新的思考后,本文第二部分中,将分别对目前关于“非标”提高社会融资成本、属于影子银行等误解进行一一回应,矫正以往不客观、不全面的认识,比如,贷款属于债权类资产,吸收短期资金进行长期贷款即期限错配,也未在银行间市场和交易所市场交易,按照8号文的定义就属于“非标”,但贷款支持实体经济发展,此为角度之一。要了解“非标”,就会打通去看“非标”背后,通过对十多家银行理财部门的调研,从项目主体评级、总成本、行业分布等多方面还原“非标”,比如,国有大行的“非标”项目融资主体评级基本在AA以上,且为总行级别授信客户,信用风险相对很低,并在此基础上,去提出和分析“非标”实际存在的“刚性兑付”造成信用风险积聚、期限错配带来流动性风险、信息披露不透明带来声誉风险等三大风险点,需要采取相应措施来缓解这些风险,此为角度之二。

非标只是一个名词,只是某一类资产的统称,“非标”只是对债权性资产上市与否的区分,与“非标”本身的好与坏、风险高与低是不同的两个层面,不能因为某类资产属于“非标”就界定为规避监管的“灰色地带”,而应该分析“非标”对应的资产本身的信用风险、流动性风险等,再去谈论风险大小。“非标”基本对应实体经济的融资需求,特别是在2010年后随着信贷规模管控的趋严,为广大企业提供了相对低成本的融资资金,而且,银行理财直接投资“非标”,不再需要任何“通道”后,是一种高效快捷、成本较低、链条很短的支持实体经济发展的融资方式,因而,应该适当放开目前对“非标”比例的限制,或者根据各家银行的风险控制能力、优质项目获取能力等实行差异化的“非标”比例管理,大力推动“非标”发展有利于缓解企业融资难、融资成本高等问题。(编辑 韩瑞芸)