政策驱动效应减弱 基本面压力暗增

时隔三个月之后,央行再次降息,但行情反响不大。主要原因一是早在市场预期之内,对行情的影响只是预期兑现;二是因为此次降息的意图非常明确,即对冲通缩压力、对冲经济下行压力。相比降息,倒是“让境外投资者可以直接投资创业板”、“雾霾环保概念”对行情的刺激力度更大些。这说明,在行情整体缺失估值支持和估值驱动后,A股行情已经形成“故事依赖症”,各类故事对行情的活跃性更为显著。

近期行情已经进入全国两会时间。回顾以往,A股在此阶段指数无大涨大跌、个股围绕议题短线轮炒是一大特色,在当前“追故事”的市态下,近期A股恐怕还难以脱俗。

我们认为,本次降息对银行是息差收敛的利空——在银行存款分流压力下,存款利率浮动空间从120%上浮到130%只能逼迫银行继续上浮存款利率,结合前次不对称的降息,表明在过多享受了垄断利润、政策红利之后,银行业向实体经济让利的进程已经实质性开始——银行股利润最大、估值最低总是有其合理性的。此外,本次降息不会改变社会资本“弃实从虚”的趋势,对居高难下的市场利率有向下的牵引作用,但市场标杆利率下行幅度有限。虚拟领域流动性泛滥、实体领域流动性紧缺局面在较长时间内还很难改变。

同样的,在“80后、90后不买房”、“房价不能年均上涨10%就没有持有价值”的房地产消费端和投资端均失去驱动力的态势下,本次降息对房地产的刺激作用也极其有限,或许我们很快就会感受到房地产销售与投资数据失速的状况。当然,其对应的将是经济数据的萎靡。实际上,促转型背景下的宏调政策由“滴灌”被动性转变为降息又降准的“漫灌”,其对应的背景必然是经济青黄不接的疲弱。

在之前,A股资金市行情的最大精神寄托是对改革的预期。确实,在过去一年多时间中,各项改革举措如雨后春笋,为行情上涨和各类投资主题百花齐放起到了最主要的驱动作用。而今年全国两会将对诸多众所关注的重大改革进行锤定,即既是改革预期达到高潮的时机,也是预期落地的时机。因此,在各项重大改革方向及其举措趋于清晰的时候,也是其对行情的驱动力开始弱化的时候。毕竟行情不能永远脱离基本面和估值水平,一直靠政策预期信马由缰。

因此,我们预计,在全国两会结束后,市场将不得不正视原先忽略不见的诸多问题。一是一季度经济数据疲弱,实际上意味着上市公司一季报不乐观。在传统经济积重难返之时,通缩阴影的浮现意味着消费端的经济也呈疲弱状态;二是,在去年“9.30”房贷新政以及连续两次降息之后,一季度的房地产投资尤其是销售数据不振将正式确定房地产复苏已是伪命题,投资者不得不正视房地产景气度衰落给房地产产业链带来的关联影响,以及对金融领域形成的次生影响;三是,继去年推出银行存款保险制度之后,近期银监会发文从4月1日起将实施信托保障基金制度,所有信托公司按发行资金规模的1%交付、财产类信托按收取报酬的5%交付。这显然是在为打破刚性兑付未雨绸缪,进而意味着在新政实施之后,信用风险或有一定的暴露。四是,为了尽可能在注册制落地之前消化更多存量,春节后每月20-30家新股发行新节奏已经开始,在之前增量资金入市的行情中,新股密集发行与上市对市场流动性分流作用不太明显。但如今A股行情已转入存量资金博弈的节奏,新股的“抽血”压力必然会逐步显现。

我们继续维持原先的观点:(1)一季度主板为3000-3300点的区域性震荡局势,3月下旬要注意一季度经济数据和上市公司一季报数据带来的调整压力,二季度起尤其要注意房地产景气度衰落形成的关联影响和次生影响;(2)一季度是小市值股年报主题的旺季,创业板与中小板表现胜过主板,但我们不认为创业板会继续平步青云,2000点附近或遭遇重要压力。4月中旬开始随着年报的主题老化,年报题材形成的投机性溢价会形成调整压力,小市值股也将步入阶段性修整期;(3)自一月下旬以来的A股行情主要受到“史上最大规模的”存量资金依托着和活跃着,但这股存量资金对行情形成的依托力和驱动力会逐渐被新股密集发行上市而逐步弱化;(4)投资策略上已有必要转入阶段性防御,一是“越涨越要注重防御”,二是偏重于有估值优势的防御性行业,如医疗、医药等,三是耐心等待年报与一季报公布完毕,等待全国两会后政策悉数明朗,等待行情完成一轮再梳理或一轮清洗后,再寻找布局的新机会。