资金面相对宽松预期或为债市带来结构性机会

3月份受到资金面的压力,加之债券价格连续上涨2个多月,调整压力加大。目前债券的估值优势相对下降,无风险利率下移受到风险溢价的制约。3 月份对债券市场走势持谨慎态度,在防御基础上挖掘个券,利率中枢有望下移,信用利差分化,挖掘含权企业债的机会。3月份债市有望处于震荡阶段,在资金面相对紧张的状况下,利率债很难有趋势性行情。同时,3月供给加大,配置需求压力加大,债市调整难免。此外,3月上旬资金面紧张和利好兑现,会导致债市收益率有望震荡上行,PMI 回升对债市压力比较大,博弈降息后资金面在3 月中旬相对宽松,或带来结构性债市行情。信用溢价上升降低了利率下降的利好,建议3月份谨慎防御,以短久期为主。

从基本面、流动性等维度看债市走势

从基本面、流动性、债券估值、供求以及政策监管等维度,可以透视3月份债券市场的走势。

从基本面看,中国经济整体仍不乐观,结构性调整的道路比较漫长,要稳定经济,货币政策持续宽松仍不可怠慢。但宏观经济基本面对债市相对比较有利。通货膨胀可控,通缩现象抬头,实际利率偏高,为无风险收益率下行打开了空间, 在某种程度上也支持债券收益率下行,但降息后机构可能兑现收益,这可能对债市有一定的承压。经济基本面不佳、流动性相对平稳使得债券市场慢牛持续,但波动难免。目前银行不良贷款上升,银行惜贷严重,经济微刺激政策效应有限,使得货币政策宽松再度加码,2月货币利率中枢上移,但估计3 月短期资金利率中枢下移是大概率事件,而中长期利率下移是一个复杂的非线性过程。

从流动性来看,预计3月份资金面压力相对会有所缓解,但资金时点效应仍难以根除,新股申购的影响仍不能忽视,资金价格难免短期上升,降息后央行的公开市场操作行为非常关键。此外,海外降息潮不止,国内是否再度宽松,在经济低迷且失业率有加大迹象的背景下,我们认为,二次降息概率比较大,但空间比较小。但目前债市收益率已进入2014 年的低点,收益率能否再下一个台阶,关键是看无风险收益率能否再下?2015年上半年降准或降息是个大概率事件,债市慢牛有望持续。由于目前经济运行处于“新常态”,宏观政策是中性偏松,“稳中偏松”是主基调,估计3月份央行会加大逆回购操作规模,关注正回购和逆回购实施的时间点, 3 月中下旬资金面有望缓解,债市调整幅度有所减缓。

与此同时,从债券估值的角度分析,目前国内债券的估值优势相对下降,无风险利率下移受到风险溢价的制约,债券大部分绝对收益率水平已经接近2014 年降息后的水平,从期限利差看,国债10-1 利差只有30BP 左右,在历史较低的水平。若无风险收益率下降,则中长期利率债收益率下行仍有空间,同时信用债的吸引力再度显现,信用利差再度缩小。3月份债券供给略小于需求,基本平衡,资金面是债市走势的关键因素,而流动性和货币政策预期是债市走势的主要驱动因素,相对紧张的资金面干扰了债市。

我们建议,若3月份收益率上行,反而提供了配置机会和加杠杆的时机,之所以看好2015年上半年债市,是由于经济基本面预期不佳的缘故。对交易盘而言,降息后应适度兑现收益;对于配置盘,在收益率上升之际可选择标的进行配置,博弈资金面宽松带来的债市行情。

我们估计3 月上旬资金面紧张和利好兑现导致债市收益率有望震荡上行,建议交易盘可适度兑现收益,PMI 回升对债市压力比较大,配置盘在部分品种收益率上行时可适度配置,尤其是短端,长端配置价值减弱,博弈降息后资金面3 月中旬相对宽松带来的结构性债市行情。面对信用风险的加大,信用债分化难免,信用溢价上升,某种程度上降低利率下降的利好,建议3 月份债券投资宜采取“谨慎防御”的策略。

中债总净价(总值)指数走势图

信用债:关注中短端(3-5 年)品种,尤其是景气度高的产业债,防范低评级信用债违约风险。

2015年以来,中小企业私募债接连曝出违约危机,如12 致富债、12 蓝博01 债,公募债甚至也难以兑付,债市兑付危机有可能蔓延。经济疲弱对中小企业的负面冲击较大,中小企业私募债的信用风险高于一般公司债。但一般产业债的违约风险也值得关注,如“11 蒙奈伦”债的偿还风险不容忽视。过剩产能行业的信用风险值得重视,部分企业资金链比较紧张,不排除出现断裂的可能。特别是交易所公司债,如果业绩出现亏损或评级下调,有被ST 的可能,这种估值风险和流动性风险比较大,要回避这种个券。

此外,2015年地方城投企业的融资缺口大概在2-3 万亿,城投公司面临很大的资金压力,在地方债务甄别仍未结束之前,城投债的风险也不能忽视。地方融资平台公司融资困境有望改善,符合条件的城投企业发债门槛有望放松,特别是轨道交通、水利建设等国家重点领域支持的建设项目。

建议仍以中高等级“AAA”及“AA+”、3-5 年期为主的信用债为配置标的,适度减少久期,以中短期为主,交易策略短期要谨防风险,如大幅调整可逐步介入。短融波动比较大,中票价值和防御性都比较突出。估计信用债可能出现分化,对信用债的投资需精选个券,防范评级下调和违约风险,进行套息杠杆操作的难度加大,特别是高评级信用债。

2015 年债券市场产品创新不断加快、信用风险加大、市场波动加大的格局,实质性的违约有可能产生。回避低评级个券,特别是民营债,谨防个券评级下调风险,控制低等级信用债收益率上行的风险。含权企业债包括产业债和城投债是未来投资者配臵的重点,3月份是银行、保险以及理财等机构配置信用债的关键时期,配置需求有望促进其收益率的阶段性下行,信用债收益有望跑赢利率债,但资金面紧张使得信用债压力不容忽视,要警惕调整风险。

国债收益率动态变化趋势图

利率债:利率债进入震荡阶段,收益率上行概率大,谨慎防御等待,预期再度降或准降息。

降息后无风险利率下降在所难免,但经济低迷导致风险溢价的上升限制了利率下降,使得无风险利率下降并非一帆风顺。在中性的货币政策下,降息往往是利好兑现的时机,目前利率债收益率已接近2012 年低点收盘,在短期资金面紧张的压力下,收益率反弹难免,若没有重大的货币政策宽松预期,在3月份资金面相对紧张的状况下利率债很难有趋势性的行情,震荡可能是主基调,利率债至少有20BP 的上升空间。

由于房地产下行压力比较大,经济基本面仍比较脆弱,国际市场宽松政策推出,欧洲央行购债规模大于预期,提升全球流动性。但美国经济的企稳导致加息预期上升,3月2日美国国债收益率上涨,10期国债收益率报2.08%,1月美国就业报告和核心消费者物价数据强劲,市场对美联储将在年中升息的预期升温。未来降准仍有较大空间,但年内降息的空间已经缩小,在3月收益效率上升20BP 后,博弈未来再度降息或降准的预期,3月利率债收益率有20BP 的上移空间。对于利率债而言,流动性和货币政策趋向是3 月份利率债市场变化的主要驱动因素,最主要的是资金面。相对而言,金融债相对于国债估值优势较突出。

我们的观点是,在2015年上半年,一旦收益率增加,可以逐步加大国债、金融债战略配置的比例,尤其是国开债。若资金利率偏高,收益率上升,可适当加大长端配置;若期限利差收窄,市场投机成份过多,则可关注短端,长端可适度减持。相对而言,若无风险收益率下降,长久期利率品种风险收益比和性价比更具有吸引力,但降息后长期利率难降。

运用国债期货对冲风险,可以丰富投资者的盈利模式,为机构投资者提供套利和规避利率风险的机会。国债期货2 月份主力合约上涨1.12%,3月份流动性比较紧张,要警惕结构性、突发性的流动性紧张因素,期债主力合约TF1506 估计呈震荡下跌特征,投资者可在上旬做空,中下旬适度做多,及时止损或止盈。节后资金回流,有望使短期利率上升幅度减缓,中长期利率下行幅度有限,等待进一步宽松政策,在通货膨胀可控甚至通缩的条件下,实际利率偏高,再度降息或降准都值得期待,但有可能先是降准,再在适当时机降息,但年内降息的空间在缩小。

同样,也面临着一定的风险,这包括(1)政策监管而导致债市调整风险;(2)经济低迷导致信用债评级下调而触发的信用利差的扩大,使得低评级信用债的调整风险;(3)美国经济复苏使得市场对美国加息预期升温,令市场对境外资金流入不确定性加大,加之人民币贬值幅度比较大,资金流出风险不容忽视。

(执笔:赵旭)