复盘海鹰集团收购IEE：一位财务顾问的海外并购奇遇

金融危机之后,身为资深财务顾问的毛区健丽发现,中国企业正面临越来越多的困惑:产能过剩、高负债率和管理成本高。而这将大大削减中国企业的竞争力。“中国企业必须通过海外并购增加创新,把各种因素结合起来进行全球化运作,才能化解下一步经济增长带来的压力。”此时,亚盛投资CEO毛区健丽已将目光对准了海外并购。

那么,什么样的海外并购标的适合中国企业?当时,校车事故频繁见诸报端,很多校车都是通过改装而成,根本不符合安全标准,存在很大的安全隐患,同时,毛区健丽也发现中国人没有系安全带的习惯,她的几个朋友就险些因此而丧生。

基于此,她选择了汽车行业的安全领域。毛区健丽告诉记者,选择收购标的有两个标准:一是,中国没有这项技术,但其在国外已发展得很成熟;二是,这对中国很重要。谈起航天科工海鹰集团(航天科工集团旗下顶级民品集团公司之一,简称海鹰集团)收购卢森堡IEE公司,虽然时隔两年,但她至今仍记忆犹新。

特约记者 冯珊珊 北京报道

寻找交易双方

通过一位德国朋友,毛区健丽接触到一家做传感器的公司——IEE。

IEE公司成立于1989年,总部位于卢森堡,与国内外知名OEM制造商均有良好的合作关系。公司全球拥有近2000名员工,研发部门的员工比例在15%左右。2012年罗兰贝格分析报告,IEE汽车乘客识别系统市场占有率近80%,世界第一。公司2012年销售额超过1.6亿欧元。根据美国知名汽车咨询机构LMC发布的报告,公司所在细分产业,由于受全球汽车安全法规、成员安全需求等因素推动,全球市场规模到2020年将达到42.18亿欧元。

“IEE公司给大汽车厂家提供一个关键零配件,质量经过高端车型厂家的承认。通常这些大厂家都是全球布局,因此中国市场是必不可少的一块。”毛区健丽说。

当时,IEE的拥有者是法国一家很大的私募基金,毛区健丽私下找到他们,沟通后发现他们也有出售IEE的打算。近几年欧洲汽车行业发展很不景气,尤其是金融危机之后,它在欧洲的IPO(Initial Public Offerings,首次公开发行)也变得遥不可及。所以,对这家私募基金来说,长期持有这家公司并没有太大的意义。

回到中国,毛区健丽开始寻找收购方,而她找到的第一家收购方是上汽,但因为上汽做整车,虽然觉得这个公司业绩、技术都不错,非常感兴趣,但是不符合集团的战略规划。汽车行业与航天有着紧密的关联,于是上汽就把毛区健丽介绍给海鹰集团。

海鹰集团没有海外并购的经验,但是他们一直希望在民用核心产业方面有所成就,而汽车零部件则是其民用支柱产业之一,因为市场大,前景好,IEE的产品又属于涉及民生安全的核心产品,收购后能实现国内汽车乘员安全标准的突破,利国利民,所以对于IEE,海鹰集团表现出了浓厚的兴趣。

毛区健丽开始就挑明这个项目存在的问题:国外私募基金有一套非常规范的管理流程,IEE被基金拥有了八年,无论在公司治理结构、财务、法务上都非常清楚。但是,被基金拥有的公司有一个很大的特性:研发能力弱。因为基金公司一般不会愿意大量投入研发,不愿意长线发展,希望公司短期做好利润,公司财务报表非常漂亮、利润高,能帮助基金卖个好价就好。因此,八年来,IEE很少有突破性的研发,在无人驾驶技术的研发上,已经远远落后。

如果收购成功,买方需要考虑的是:第一,愿不愿意支持它未来的研发;第二,现有客户认不认同中国的买家;第三,管理层对于中国管理有没有恐惧感。“这些都是软性DD(Due diligence,尽职调查)。不可能通过数据得出结论,也是我们作为桥梁的价值。”毛区健丽说。

估值谈判

不同的市场有不同的游戏规则。在欧洲,并购标的是以EBIDA(Earnings Before Interest Depreciation and Amortization,意为利息、折旧及摊销前收入)估值,在中国则是以P/E(市盈率)作价。通常海外基金都是用高负债完成收购,反映到公司的财务,就是现金流很大但是利润很低,因为大部分利润都用于偿还利息,P/E就会是负数。

“他们觉得标的负债很多,本金很小,觉得基金赚了很多。国有资本保守、稳健,是用资本金去买,不能够高负债。”

由于标的公司没有固定资产,买方觉得净资产太少,一度想把租下来的厂房也直接进行收购。在买方的观念里,轻资产的公司没有理由要价那么高,税后利润大的公司才值钱。而且对于IP(intellectual property,知识产权)的估值,中方与海外基金理解并不一致,而标的公司却拥有近2000项IP,怎么对其估值存在太多争议,特别是会计方面的处理。

“你付1.7亿欧元,但是你的净资产很小,在财务上就会出现一个很大的商誉[指能在未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值,或一家企业预期的获利能力超过可辨认资产正常获利能力(如社会平均投资回报率)的资本化价值]。商誉是一个无形资产,是摸不到的。而且商誉要每年进行评估,会因公司运营情况的好坏递增或递减。”

对于买方来说,这就成了一种不可控制的风险,于是咨询了很多家会计师事务所,希望找到一个固定商誉的方法,或者干脆不要。

“谈判估值迥然不同。”毛区健丽花费很长时间跟买方解释。生平第一次,她经受了好几次百人大会的拷问。“全部的人,包括集团各个部门的人在你前面,问你商誉怎么构成,怎么回来,西方的会计跟中国的会计有什么区别,什么时候可以减少无形资产……”

显然,毛区健丽的回答不能令对方满意,于是亚盛聘请的会计师不得不专程从德国飞到中国,同样的问题给出同样的答案。

“国企的体制,是小组先做工作,然后写报告到中组,中组再写报告到大组,每个层次的人都只管自己的事情,提出很多问题给我们,他们就没有责任了。”因此,一个问题毛区健丽至少需要解释三遍,后来她干脆把答案进行了标准。

整整一年时间,毛区健丽和团队都在为这个项目忙碌。她深切地感受到,“国企的人都是精英,但是他们关注的点,是为了不承担责任,缺乏大局观念。”

IEE并不是毛区健丽涉足的第一个国企海外并购,她在之前也接触过几家国企,但都铩羽而归。“失败的原因都大同小异,对于标的,买方个人评估都会认为不错,但是由于涉及重大财务决策,个人又都没有魄力去推进加速项目,多数项目都终止在半路,最后就不了了之。”

毛区健丽说,跟国企做并购,最担心的是后面的人不认前面人的账。“私企你可以找董事长,国企第二天可能就换了董事长。后面接手的人推翻前面人的决策,理由可以有很多。所以一定要白纸黑字写下来。”

就像一个硬币有正反两面。国企在内部决策上确实因为体制问题而不如私企灵活,但在外部拿审批和银行贷款就显示出他们无与伦比的威力。毛区健丽说,“我们所有的批准很快搞定,如果是私企,没有六个月下不了。一个电话,工行马上借,利率超低。我们申请银行贷款报送的资料两页纸,卖方杠杆贷款提交的材料厚厚一叠。”

无缝对接+零风险

怎样才能和国企做成一个项目?

按照惯例,买方在与卖方签订独家认购协议时,需要支付一笔订金。如果因为买方的原因导致交易不能进行,这笔订金就会被卖方无条件没收。很多中国国企海外并购案都遇到过同样的经历,原因主要有二:一是,着急抢项目,尽职调查没有做透;二是,对国外情况不了解,在法务、税务上折戟。

毛区健丽说,“卖方在某种约定的情况下,才会返还定金。但是我们往往忽视这些情况发生的比率,认为基本上这些事情都不会发生。”

在这项交易中,买方需要支付给卖方的订金是2500万。按照约定,如果因为卖方出现问题而导致不能交易,买方可以拿回订金,如果是买方的问题,卖方可以无条件没收订金。

“这个很模糊,什么是买方问题,什么是卖方问题?”由于基金是通过高负债收购公司的,因此大部分股票是在抵押银行手中,“我们去买人家的股票,是先把钱给基金,基金把钱给银行,银行释放股权给基金,基金再转让给我们,这是同一天可以发生的。”她说。

但由于各方对接需要走一些程序,因此在交易过程中,会有一两个小时的时间差。买方团队中就有人担心打出去的钱会收不回来。既然不确定,根据买方零风险的行事原则,毛区健丽就必须进行无缝对接。

令她印象深刻的一件事情是,在交割当天,买方一位负责拿银行汇票的同事竟然消失了整整一个下午,谈判最终被迫延迟到第二天凌晨三四点才得以完成。毛区健丽追问原因,这位同事的答案出乎意料但在情理之中,“在国有体制里面,虽然我是一个微不足道的人,但是在社会主义国家,人人都有保护国有资产的责任,我感觉这件事情很大风险,我就不能够拿出来。” 后来在各方中介说服之下,才拿到这个重要保函。终于,毛区健丽在三小时内,以无缝对接的方式,实现了交割。

在谈判过程中,买方希望收购后有利润保证,但是卖方出售后,就不对公司再有任何保证与承诺。“好比我卖这个杯子给你,我知道杯子什么问题都告诉你了,你也雇佣了厉害的人去查,拿回家杯子有问题我是不承担的。”

但买方坚持无缝对接的原则,尽管已经为尽职调查不能够发现的问题购买了海外保险,毛区健丽还得亲自做出承诺,将自己的家当作为收购风险的担保。

2013年3月底,亚盛作为兼并购顾问及财务投资者与上汽、海鹰集团与卖方完成交割,三方所占股份分别为30%、15%、55%。

没有事情可以做到零风险。在交割仪式结束后,毛区健丽告诉他们,“风险开始出现了。”话音刚落,她就听到背后响起一个声音,“毛总,你顶上。”

从项目收购正式签约算起,已超过2年,标的公司运营整体不错,欧洲员工包括管理层也已经慢慢从接受到认同于中国国企企业文化。由于没有大规模裁员等问题出现,项目当地政府也打消了与中国国企合作的顾虑,并非常欢迎中国特别是中国国有企业的投资与合作。

在国内,由于项目整合期非常顺利,且“零风险”,业绩也保持增长态势,有关政府部门包括商务部、国资委都对该项目的操作赞赏有加,并希望有关国企加大对于关键技术、市场领域进行对外投资步伐。

既是FA,也是买方

相较民营资本,国有资本出海并购注定考虑更多问题。一般国企海外并购聘请的都是国际知名大投行,尽管这是注重对方实力和经验的体现,但也有规避责任的嫌疑。

毛区健丽就曾被质疑,“亚盛不是高盛,我们为什么要请你们,我们请你这么个小公司有很大的压力,人家会觉得我们是不是有特殊的关系。”

生气对解决问题没有任何帮助,关键在于接不接受决策。在买方的建议下,亚盛也成了这个项目的投资人。因为毛区健丽对这个项目知根知底,她能够把控住风险。因此,开始时,她同意出资15%,海鹰集团和上汽分别出资70%和15%。

之后,买方内部再三讨论,觉得第一次出海占股不宜过大,与毛区健丽商量,想把股份下调至51%,其余由毛区健丽承担。双方谈判到最后,最后出资比例商定为海鹰集团55%、亚盛30%、上汽15%。

“所以我就这么成了老二,又是FA,又签了这么多协议。”毛区健丽感叹,自己找到几个朋友才凑齐了资金。

为了做成这个案子,毛区健丽顶住巨大的压力。一次,团队赴欧洲签意向书,谈判小组成员中,除了亚盛的几位同事,还有海鹰集团特地聘请的一位国内有名的财务顾问,以便与信息能够及时沟通交流。

谈判进行得很缓慢,双方在商定何种条件下返回订金的问题上,一直争执不下。这时竞争对手出现了,毛区健丽只有一个上午的时间决定是否签下意向书。如果不签,就意味着标的公司落入他人之手。

航天派遣的这位财务顾问坚持一定要向集团报告后才能做决定,但是时间已经不允许,毛区健丽顾不得那么多,果断签下一个星期的独家协议。回国后,她在向发改委汇报时才得知,竞争对手已经排在他们的前面,如果当时没有签下独家,航天将彻底失去这次机会。“我冒了很多风险,你只有不听他们才能成就一个案子。”

尽管在过程中,出现很多曲折,毛区健丽始终没有动摇做成这个项目的决心。“我们花了很多时间了解目标公司,如果成功,它对中国的汽车产业会产生重要的影响。有了它,我们可以做汽车安全领域的国标,如果没有,我们用的永远都是外国人的东西。所以我们坚持要把它做成。”

从另一角度看,这也是建立信用的一个过程,“虽然很残酷,你需要用勇气证明你的经验。经过这么多波折,赢得来的就是一种信任。”当然,权利和义务应该对等。毛区健丽付出和承担了很多,她也要求了很多权利。出现意见不一时,对方也非常尊重毛区健丽的意见。

“这个案子是一个挑战。我打开他们的思路和心眼,让他们知道海外并购是很安全的。”做成之后,毛区健丽感到一种巨大的成就感。虽然这一切的过程很辛苦,但是她对此就一句总结,“很过瘾!”(编辑 林坤)