北京市问天律师事务所主任 张远忠
金融界网站讯 4月27日，由金融界网站主办、上海证券报合作举办的“聚焦《中华人民共和国证券法》修订（2015）”专题研讨会在北京金融街（000402，咨询）召开。作为证券市场最重要的法规，《证券法》的修订不仅将重新审视和理顺市场框架，而且与每个参与者息息相关。监管与市场的边界应如何划分？资源分配将怎样影响行业格局？市场参与者是否能各行其责？带着疑问和期待，金融界网站邀业内资深相关方积极就此座谈，一起为股市新生态、改革牛，建言献策。
北京市问天律师事务所主任张远忠从法律层面深就当前《证券法》执行过程中出现的问题提出了三点改进建议。
首先，在何时的时候，将证监会的一些成熟的规范性意见和规范性文件以及司法解释上升到法律高度，为以后的执法提供法律保障。
其次，在技术理论上，参照美国《证券法》的市场欺诈理论，并将其运用到中国《证券法》中。张远忠介绍说，按照当前的法律规定，无论是证监会执法还是原告提起诉讼，都需要证监会来举证，这样的规则对打击内幕交易时十分不利的，让内幕交易的操作者本身来举证，更有利于规范市场。
第三，充分发挥证监会的监管作用，当发生诉讼时，证监会以“专家证人”的身份协助公安机关的工作，才能更好的达到目的。
“《证券法》的国际共通性是比较强的，完全可以借鉴美国模式。将来在立法的时候，我们希望在建立市场欺诈理论的基础上，将相关的规则进行细化。”张远忠表示。
以下是文字实录：
张远忠：我想结合实践中遇到的问题，以及我自己思考的问题，尽量紧扣研讨会的主题，谈谈我的看法。
问题确实很多，无论是欺诈发行，还是内幕交易，以及信息披露，媒体也跟我们反馈了很多问题。我在证监会的座谈会上都提到过若干次。
我个人这样理解注册制，投行关注的是经济层面和行政许可层面。对我来讲，我关注的是注册制之后，中国证券市场监管职能的转变。
在审批制之下，由于具有相对严格的行政许可把关，入口的问题相对较少。在入口之后，有些问题相对来说能够及时地发现。在实行注册制之后，入口可能开得更大一些，后续监管包括两大层面。一是注册制之后，规则应该怎么变化。以及监管部门如何利用好这些规则。
当务之急是不是利用《证券法》修改之机，把我们之前在证券立法执法中发现的若干问题进行及时改进和处理。
一是关于技术性规则。众所周知，现在的证券法律主要是《证券法》、《投资基金法》。就《证券法》而言，应该还是比较笼统、粗糙。更多的是靠证监会的很多规范性意见或者说用文件补充《证券法》的不足。证监会的立法权限是有限制的。根据《行政立法法》的规定，证监会只有一定数额的罚款和一定程度的警告的权限。用它的权限来弥补《证券法》的不足，是存在很大问题的。我跟证监会陈述过。我希望在适当的时候，把那些成熟的规范性意见和规范性文件上升为行政法规，或者说上升为行政法律，或者上升为证券法。这样将来在执法过程中就真正做到有法可依。上升的规范文件上升为法律问题，这是好事情。
第二，将司法解释上升为法律，或者是去司法解释化。现在《证券法》的很多方面都靠最高法院的司法解释来进行补充。恕我直言，这个司法解释跟国际上的证券法律法规有很多不协调的地方。将来的注册制是要拉短中国和国际的距离，中国要适应国际规则，《证券法》的规则是必须要接轨的，在立法层面上，要把最高法院的规则上升为法律，或者是去最高法院的司法解释化。
第二个是技术理论需要解决。美国《证券法》有一个市场欺诈理论。这个理论很重要。所有影响股价变化的信息都会在股价上体现出来。所有违法违规的行为也会在股价上体现出来。美国《证券法》建立了510B规则，是反欺诈规则，也是美国《证券法》反欺诈的条款。美国《证券法》依据这个规则，建立了因果关系导致的规则。也就是监管机构，或者说原告，对某种指控对象提起诉讼或者是询问的时候，只要符合简单的条件，就推定为你是存在过错的，就要承担举证责任，要自证清白。
但是，我们国家无论是《证券法》，还是最高法院的司法解释，都没有把市场欺诈理论运用在《证券法》当中。市场欺诈理论也是国际上发达国家通用的规则，而我们没有用。这导致的结果就是无论证监会执法，还是原告提起诉讼的时候都是由证监会举证，或者是由原告举证，你存在过错，你的过错行为导致我的损失、你的行为和我之间有因果关系。特别是内幕交易，控方是很困难的。证监会曾经有一个内部意见，这个意见是采取了有限的举证责任倒置。这样的规则对于打击内幕交易是不利的，过多的让监管者来举证。事实上内幕交易的操作者本身更清楚很多信息，让他举证更有利于规范市场。
在新的《证券法》修改的时候，是不是也借鉴美国《证券法》的所附条款，把它规定下来，确立一个基本原则，就是因果关系的举证倒置。如果这个问题不解决，将来执法当中还是很大的问题。尤其是注册制之后，证监会无论如何都要加大执法力度，这是一个瓶颈。
第三个方面，基本操作规则的问题。我们对这个问题也是深有感触。我们代理过黄光裕内幕交易案，以及证券公司债券的固定交易，刑事和民事诉讼都经历过。
一方面是司法机构不了解，监管套利行为的合法性与违法性，司法机关是很难理解的。我们在跟公诉人进行沟通的时候，有个债券公司代持，他们就指控职务侵占。我们调查所有行为没有侵犯《证券法》的各种规定，可能是客观上利用这个方法获取了个人利益或者是公司利益。所有的犯罪行为都是由违法行为产生的，为什么我们用合法行为导致你所认为的犯罪行为呢？那怎么解释呢？我们为这个事情跟公诉人做了若干次沟通和交流，他最后还是接受了我们的观点。认可的应该是监管套利行为，由监管机构进行处罚是合适的，最后做了不起诉的决定。
类似的，包括在处理内幕交易案件的时候和操纵市场案件的民事诉讼的时候也遇到一些问题。内幕交易要证明因果关系。第一，你的内幕交易行为引诱我进行交易、你的内幕交易行为导致我的损失，要进行这样的认定。由于《证券法》没有规定相关规则，法官没有办法理解，最后都是以法律没有规定或者是司法解释没有规定为由判原告方败诉。
我们认为在将来的《证券法》当中，尽管中美之间有很多差异，但我们始终认为《证券法》的国际共通性是比较强的，或者说政治的意识形态比较少，完全可以借鉴。将来在立法的时候，我们希望在建立市场欺诈理论的基础上，将相关的规则进行细化。我们也会通过自己的途径跟监管者进行汇报沟通。
《证券法》在发展过程中，我们总希望监管者起到一定作用。通过考察美国《证券法》的历史发现美国的《证券法》是判例制度，发展轨迹都是通过证监会来引领发展。各种案例形成之后，通过最高法院的认可、庭审的判决，最后形成《证券法》发展的轨迹。监管者在这个问题上做得不够，司法机关包括公安机关。我们接到很多非法证券活动的举报，在后期，公安机关是需要证监会进行沟通解释的。律师的说法是律师的，到底应该怎么理解呢？如果这个时候监管机构能够积极地跟公安机关进行沟通，发表一些专家意见，在美国是类似于专家证人的角色，积极参与进来才能达到目的。
关于强制分红，我也想补充一些。证监会针对投资者保护提出了九条意见。里面提到的是鼓励分红，不是强制分红。我们认为强制分红是违背上市公司治理的基本精神。我们主张确实应该提出来不宜把强制分红作为《证券法》的关键内容。
关于信息披露，记者采访时也问到类似问题。我举两个例子，两个公司都是因为信息的不对称，导致股价暴跌。无论是基金公司，还是投资者，都措手不及。通过我们考察这两个公司的信息披露，将来证监会在《证券法》或者是文件中适当体现一下充分性、及时性和完整性。这个公司一直说要跟某些公司并购，但他并没有提出并购环节还要通过国防科工局的审批。信息披露能不能把这个环节披露进去，如果最后通不过，那就是存在风险。投资者不知道要经过这个环节，最后恰恰是国防科工局不审批，导致并购失败。乙肝疫苗讲了12年的故事，结果每年都有讲一次乙肝疫苗来了，爆炒一次，结果就完了，搞不下去了。很多基金都身陷其中。重庆啤酒（600132，咨询）在信息披露中虽然提到在研制过程中，但能不能跟市场披露一下，疫苗在研制过程中还会遇到哪些问题，这些问题在进展过程中可能遇到什么障碍，能不能对这些的信息也进行披露。最后投资者可以自己判断信息。要把完整性和充分性都披露出来。披露原则凡是影响上市公司股价的或者是对经营造成影响的，在美国叫重要性标准。当这个信息符合重要性标准的时候就应该披露。国防科工局审批是不是重要信息？重庆啤酒的乙肝疫苗算不算是重要信息？严格按照美国《证券法》的标准，我个人认为应该是需要披露的信息。我们的《证券法》还是不太完善，过于苛求也不是太好。将来能不能在这些环节上做一些完善。
注册制之后，信息披露确实是比较基础的制度。把这个问题解决好，我觉得能够缓解很多投资者对上市公司的误解。接触过程中，投资者反映一个共同的愿望，他们不怕亏损，但是希望公平。如果因为不公平导致亏损，他们就要到证监会去上访。“三公”如果落实好，无论是对机构，还是个人投资者，都是缓解个人心结的。
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