毋剑虹： 德国证券交易所监督权与经营权分离

德意志交易所北京代表处首席代表 毋剑虹

金融界网站讯 4月27日，由金融界网站主办、上海证券报合作举办的“聚焦《中华人民共和国证券法》修订（2015）”专题研讨会在北京金融街（000402，咨询）召开。作为证券市场最重要的法规，《证券法》的修订不仅将重新审视和理顺市场框架，而且与每个参与者息息相关。监管与市场的边界应如何划分？资源分配将怎样影响行业格局？市场参与者是否能各行其责？带着疑问和期待，金融界网站邀业内资深相关方积极就此座谈，一起为股市新生态、改革牛，建言献策。

在中国，证券交易所的本质是：不以盈利为目的的法人，归属中国证监会。但德国却不同。

德意志交易所北京代表处首席代表毋剑虹在发言中介绍说，德国的交易所是政府的管理机构，经营权属于交易所，但其中监督部门负责人由州经济部任免以保证其独立性，监督部门的系统与交易系统保持同步，并将所有交易数据传到金融监管局，如果发现疑似内幕交易，案件会继续移交司法部门。

毋剑虹表示，德国交易所的运行机制可以为我国的交易所制度改革提供借鉴意义，他认为，在我国未来的资本市场改革中，交易所的行政属性也会逐步分离。

以下是文字实录：

毋剑虹：德国资本市场现行的法规几乎都是一百多年前定的，真正成为法规的有7个：交易所法、证券成交法、存款保障投资者赔偿法、金融业务监督法、证券交易法、招股说明书法、销售章程法。这个法规是政府的，德国金融监督局还根据市场发展制定了不同规则，比如交易所的许可准则、法兰克福交易所的交易条件等等。不管从哪个角度来讲，德国没有分《证券法》和《期货法》，第一条写的都是保护投资者利益，这是最根本的。

说到保护，刚刚提到信息披露的问题，这是最主要的。有一些大家公认的影响到企业经营和投资人的信息，每一个上市公司不需要再通过董事会批准，而是由对应的信息沟通负责人必须通知相应的机构。在德国是上市公司直接通知实时信息发布公司和交易所。如果交易所认为不需要发，而这个信息发布公司认为需要发，那就要发布。因为交易是连续性的，所以实际上这个信息披露也是通过电子屏幕实时发布，是连续性的，还通过其他媒体来进一步发布。而企业的融资等事项的公布则可以是一些指定的媒体。实时信息和类似于IPO等说明书可以分开公布。

在德国，交易所是政府的管理机构，尤其是其中的监督部门负责人，需要由州经济部任免，这样才能保证其独立。监督部门不到20个员工，有很多是原来的交易员，他知道做老鼠仓的时候股价会表现出什么样的波动，那现在作为监督部门的人员，他们会做很多的参数来监控，如果出现这样的交易情况，这个参数就会提醒。监督部门的一个系统和我们的交易系统完全同步，记录全部交易情况，但不干涉市场。晚上会根据参数变化把波动记录下来，数据会转到金融监管局的系统。德国金融监管局为什么要监督内幕交易呢？因为在德国，公开发行股票都要交给德国金融监管局一份招股说明书。他们那里有最全的公开发行股票的企业的数据，德国金融监管局根据市场监督部门的数据，输入它的系统里，再对内幕交易进行评判。

而交易所几点开门、关门、交易过程是否干净，是每个州的相关部门监督，州交易监管局的人都要到交易所上班。出现问题的时候，会进行行政处罚。只要出现问题，罚款额度都是明确的。如果出现比较大的内幕交易，就交给联邦政府的金融监管局。他们进行数据分析以后，可以要求交易所提供数据，也可以让州监管局提供相应数据。最后明确这个事情疑似内幕交易，联邦金融监管局也不会再做具体的工作，而是根据刑法和司法交给司法部门来做。

我觉得中国未来的资本市场改革中，交易所的行政属性肯定会逐步分离。牌照是一方面，可以依旧是政府主管。从德国的角度来讲，政府不是不好，它本身要制定规则，包括我们说到的分红，可以从不同的角度来做。政府要求的是公平公正。但具体的经营，这是交易所的根本工作。企业是经营方，追求的是效益。两个方面要结合起来，如果违规就出局，再找别人来做。

从投资者保护来讲，交易所要做到的就是信息透明。我借给你钱，需要知道你的底细。通过平台借钱，要让投资者随时知道我的钱是怎么流转的，平台要透明。

而谈到欺诈发行，在德国是有这样的情况，做保荐人的投行必须也是交易所的会员，他要承担连带责任。只要做一次欺诈发行，之后这个保荐人就出局了。欺诈发行的企业也没有更好的结果。就像谢教授说的，是罚企业，还是发个人，在境外，上市企业都是私人企业，企业和个人本身都是连在一起的。