央行逆势定向正回购背后玄机

央行启动正回购了?相信很多人跟笔者一样,对央行在货币宽松的基调下突然启动正回购略感惊讶。

路透社的报道称,央行近期向部分机构开展了定向正回购,期限包括7天、14天和28天,总操作量超过1000亿。据笔者了解,本次正回购由包括国有银行在内的几家大型银行向央行提出需求,央行应声开展定向正回购。

果真如此,这就是央行4月16日开展100亿7天逆回购以来,首次向市场回收流动性,2015年以来的首次正回购操作。

与以往常规的市场操作公开招标不同的是,本次正回购乃定向操作,与SLF(常备借贷便利)、SLO(短期流动性调节工具)类似,属于央行中短期流动性调节创新工具。截至目前,央行尚未披露任何关于本次定向正回购的信息。

笔者认为,这种创新流动性调节工具属性有三重含义。第一,本次定向正回购不是常规的公开市场操作,而是由商业银行提出需求,央行被动开展;第二,操作期限属于中短期,不代表长期趋势和央行长期意图;第三、定向正回购属于创新流动性调节工具,既然是创新,其意图也应跳出常规的逻辑而视之。

综合判断,央行本次定向正回购不代表稳健的货币政策基调下货币宽松信号的终结,而是长期货币宽松中,短期流动性调节的创新工具。

那么,商业银行为何要主动申请央行启动正回购呢?

最直接的原因,应该是金融市场中短期流动性非常宽松。事实上,银行普遍不缺钱,在银行间同业拆借市场,已经很难找到逆回购的交易对手。

自央行2014年11月末降息以来,银行间市场同业拆借利率下跌明显。以Shibor隔夜拆借利率为例,2014年12月份初接近4%,降息、降准以来,尤其春节后,隔夜拆借利率急降,6与1日报收于1.0270%。1周、2周、1个月、3个月、6个月等其他品种拆借利率走势也类似。

再换一个角度来看看“银行不差钱”。央行两次降准,银行存放在央行的准备金就一定降了吗?

以A股的16家上市银行为例,央行2月份、4月份分别普降准备金率0.5个百分点、1个百分点,两次均有“三农”和小微的定向降准额度。即使不考虑定向降准因素,2015年一季度末和2014年年末相比,商业银行法定存款准备金率至少普遍出现了0.5个百分点的降幅。然而,笔者统计的数据显示,工行、建行、中行同期的存款准备金率降幅均在0.4%以下,农行在第一次降准后存款准备金率甚至还提高了0.57个百分点。

“银行不差钱”还体现在存款准备金率的绝对水平上。按照央行存款准备金率调整的政策,经历2月份的降准后,法定存款准备金率为19.5%。加上2014年4月、6月和2015年2月的三次定向降准,部分银行中小银行的法定存款准备金率已经在18%以下。

而据笔者统计,2015年1季度末,国有五大行的存款准备金率均在20%以上,其中工行、农行更是分别达到22.32%、22.46%,华夏银行也达到22.45%。招行、兴业、光大、北京银行、宁波银行存款准备金率均超过18%。

也就是说,大部分银行存款准备金率均超过央行规定的法定存款准备金率1-3个百分点。

在高法定存款准备金率的基础上,银行还有保持这么高的超额存款准备金,而超额准备金的收益较低,同业拆借利率也一降再降,也就不难理解银行申请央行开展短期正回购了。

回到流动性问题本身,央行降息、降准的本意是通过宏观金融政策的调整促进企业融资规模和资金周转度,进而促进实体经济复苏,但效果显然并不理想。

4月份,企业短期贷款占比从平常的40%-50%下降至14%,企业投资动力和融资需求一再萎缩。

一季度社会融资规模增加4.61万亿,同比减少8949亿;4月份社会融资规模增加1.05万亿,分别比上月和上年同期少1881亿和4488亿。同期,人民币贷款分别增加3.68万亿和8045亿,同比多增6108亿和311亿。

表面看来,尽管社会融资规模总量不理想,但在货币宽松和央行合意贷款管理下,信贷规模增长较快。事实上,银行新增的信贷规模中,票据贴现规模迅速增加,一季度和4月份票据贴现规模分别达到1643亿和1361亿。

自去年下半年以来,未贴现银行承兑汇票规模连续下降,票据承贴比逆势上升,票据贴现在新增人民币贷款中的占比从常规的5%以下,上升到20%以上,最高达到45%。

依靠票据贴现冲高信贷规模的背后,可以看出企业融资需求不足,信贷风险上升。但资金面较宽松,加上央行合意贷款管理要去,商业银行被迫增加低风险的票据贴现规模,对其他风险较高尤其是产能过剩行业的贷款业务,则较为谨慎。

长期货币宽松情况下,宏观经济却没有改观,市场信贷需求不足,风险却在加剧,银行贷款投放动力不足。货币宽松释放的资金积压在银行和一级金融市场中,形成了资金“堰塞湖”,导致同业拆借利率急降,实体企业尤其是中小企业融资利率难降,银行最终提出央行通过定向正回购回收部分短期流动性需求。

长期货币宽松和短期回收流动性的政策矛盾的根源,是扭曲的经济结构,使得流动性无法从金融机构向实体企业释放,政策目标利率很难从金融市场向信贷市场传导。