市场化主导房企并购何以如此“难产”

融创收购佳兆业的变局说明,尽管13万家房企走向并购是必然的,但却并非是单靠市场化就能走通的。在中国的现有政策环境下,房企并购的过程注定充满波折,异常艰难。或许,个案拆解会成主流。

如果从“融创收购绿城”的狗血剧情来推导的话,融创收购佳兆业在事前就已埋下了注定失败的种子。以孙宏斌与宋卫平的兄弟交情,特别是2011年在绿城眼看要倒下、宋卫平一夜白头和一筹莫展时,孙宏斌出手相救和两肋插刀之血气,将绿城卖给孙宏斌,是宋卫平再合乎情理不过的决定。但是,结局大家都知道,最终“牵手”绿城的,是高大上的央企——中交集团。事后,孙宏斌称“宋卫平永远是我大哥”这句话,不仅道出了难言的无奈,也折射出房企并购中非市场化和非个人意愿能左右的复杂原因。

相比绿城,佳兆业在债务链条、政企关系、财务、利益瓜葛上,要比绿城复杂N个数量级,这远不是融创这个民企所能应对的。今年1月30日签订股份买卖协议前,两者业务分别集中华南和华北,在业务上几无合作。只不过,佳兆业碰到了像绿城一样“不救就死”的危险,因涉及腐败、政商关系、债务纠葛“黑箱”,知内情且敢碰的“接盘侠”在当时几乎没有。在佳兆业看来,融创挺身而出,无异于抓住了掉下悬崖前的“最后一根稻草”。

问题是,融创看到的仅仅是佳兆业求助的目光,而没有看到股权收购背后一系列无法攻克的难题,如债务问题、政企关系、利益瓜葛、旧改拆迁。因此,当融创强势提出资本市场“要约收购”及五大先决条件(主要是债务重组)后,以为志在必夺,而即将倒下的佳兆业在当时也“只有接受的份”。融创之所以在压低收购价(每股1.8元)、债务展期(5年)、降低债券利息支付(息票率折半到5%左右)上咄咄逼人,就在于其自信地认为,楼盘锁定、存款冻结、债务纠缠无法解除,再加上财务造假,接受条件的结局好过破产清盘。

而且,孙宏斌坐在原董事长郭英成的办公室里,将佳兆业的底细翻了个“底朝天”,不仅高调披露佳兆业被低估的债务黑洞(不到半年,总债务从298亿增至650亿)和严重低估的亏损黑洞(融创认为70亿,佳兆业认为只有30亿),而且大肆渲染佳兆业财务造假行为、清盘债权人或将颗粒无收(受偿率仅为2.4%)、融创的耐心是有限的等信息。融创压低收购价、强势逼宫、急于吞下诱人肥肉的心态昭然天下。

但是,对于债权人来说,佳兆业事件并非因楼市恶化所起。目前,佳兆业项目近60%集中在一线城市,40个旧改项目中有30个集中在珠三角。去年四季度以来,一线城市楼市明显回暖,特别占项目总数30%的深圳,楼市异常火爆,被锁项目的市场价值近乎翻倍。只不过,因涉腐而导致估值体系崩溃,价值被“踩在地上”。债务重组则意味着,所有项目重回市场评估的正轨,但“从0到1”的100%的溢价收益却被融创所独享,而重组成本却要由债权人、股东和政府承担,实在太不公平了。

对于政府来说,佳兆业所引发的蝴蝶效应已无法忍受,最直接的冲击就是全国房企海外融资跌入“冰点”。要知道,海外融资是成本最低的渠道,这一渠道哑火,对于正疲于“去库存”、跌入现金流“泥潭”的房企来说,是屋漏偏逢连夜雨。在当前“稳增长”战略地位空前提升的背景下,防范地方债务风险、积极的财政政策、发挥投资的关键作用是多么需要房地产尽快地“去库存”啊!

在深圳,楼市库存消化周期仅9个月左右,亟待增加供应,但佳兆业问题迟迟不解决,不仅无法增加供应,旧改节奏也被打断,固定资产投资受冲击,而且业主“每周一闹”和拆迁问题也来添乱。再根据推理,若融创收购了佳兆业,深圳不仅将少一家全国性房企,而且对当地的税收冲击也很大。再说,深圳是全国龙头房企最多的城市,让融创这个外来户独享佳兆业重组后的市场溢价,让这些龙头房企情何以堪?另外,佳兆业是旧改“专业户”,在深圳项目多为旧改项目,而旧改需要超强的政企关系营运能力,这也是融创不具备的。

因此,佳兆业和债权人都豪赌,政府不会坐视不管,而一旦政府出面调解,佳兆业将重回市场化评估的正规。这时,融创给出的每股1.8元的收购价,简直无异于趁火打劫。另外,随着深圳房价快速回升,佳兆业在深项目大幅度升值。如果锁盘被解除并顺利销售,即便增加352亿债务也不在话下,佳兆业的市场价值将进一步提升,主导权的天平开始向债权人和佳兆业股东一方倾斜。

死结需要从源头打开,这是从“共输”到“共赢”的关键。郭英成回归佳兆业并重掌董事局主席,被认为是勇于承担责任并给市场传达真实信号的标志,即到底欠了多少钱、亏损多少、重组该怎么定价;郭英成和大股东生命人寿“断臂求生”、保全项目进展和保卫现金流的姿态,给债权人以极大的信心;而楼盘解除锁定和佳兆业中标政府公共工程长期运营权,则被认为是政府厘清“上帝(公众公司)和恺撒(个人责任)”的信号。这样,“囚徒困境”破解了,解决问题的正能量迅速集聚。

当然,债务问题、财报难产、现金流困境、郭英成个人问题,单靠佳兆业股东无法打开错综复杂的局面,特别在项目司法查封、债务偿还到期、现金流接近枯竭的情况下,仍旧需要“接盘侠”。只是,最困难的时候过去了,利用好楼市回升的“窗口期”,将房子卖出去,这是避免“共输”、以最低成本解决问题的唯一途径。融创如何进退变数大增。因曾经的“滴水之恩”,上海的四个项目或将是“涌泉”,孙宏斌也并不孤单。但是,孙宏斌并购之梦再次破灭说明,尽管13万家房企走向并购是必然的,但却并非是市场化就能走通的。在现有政策环境下,房企并购的过程注定充满波折,异常艰难。或许,个案拆解会成主流。