降准是长期必然 非宽松借口

去年11月下旬以来,央行几乎保持了一个月一次降准或降息的节奏,如今已一个半月(5月11日降息后)不见声响。于是,降准之声又不绝于耳。有人说,内部人士向高层反映,此前的货币宽松被“投机者”利用,对实体经济却有限,因此无论短期股市如何向下调整,央行都不会以降准恩泽天下。

不是不降,时机未到,该来的迟早会来的。短期政策决策有很大的随机性和不确定性,但笔者认为,从货币当局资产负债表的趋势和货币供给路径的变化来看,降准是长期的必然选择。

央行货币政策很大程度上,是通过调节货币供给方式和货币供应量,以适应或促进宏观经济的发展。上一期的《为什么宽货币下M2却增长乏力》,已经讨论过货币当局“外汇资产”作为过去基础货币供应的主要方式;接下来,笔者更进一步明晰“外汇资产”的“过度”增长导致基础货币超发,以及央行如何应对这种货币超发。其中,就蕴含本轮降准长期必然性的大逻辑。

2000年-2013年,货币当局“外汇资产”从1.48万亿增长至26.43万亿,13年增长18倍,尤其是在2004年-2009年中,更是保持了30%-50%的增速。2006年-2011年,以及2013年,“外汇资产”年度增长绝对规模均超过2万亿,2008年、2010年更是分别达到3.45万亿、3.16万亿。

“外汇资产”的增加成为货币当局资产负债表扩张的主要力量。2000年-2013年,“外汇资产”在占货币当局总资产的比重从33.72%提高至83.29%,“外汇资产”过高的比重,稀释了央行其他的货币调控方式的效果。

资产端的扩张,带来的是货币当局负债端基础货币投放的放量。2000年-2013年,货币当局“储备货币”从3.65万亿增长至29.41万亿,增长8倍。事实上,这种因“外贸顺差+强制结售汇”带动货币当局“外汇资产”被动增加,同时带来巨量基础货币投放的过程中,央行接下来的调整也非常被动。

为应对“外汇资产”洪水猛兽对基础货币投放的过度带动,央行采取的措施主要有两项,一是大规模集中发行央票,二是提高法定存款准备金。

央行大量被动地购入外贸顺差带来的“外汇资产”,就必须有足够的资金,这是货币当局资产负债表扩张的内在动能。增加基础货币投放是央行的第一选择,但是过度的货币投放,必然引起通货膨胀和社会经济的其他不良反应。

发行央票是在被动地投放基础货币购买“外汇资产”后,央行再次从公开市场回收基础货币。反映在货币当局资产负债表上,为负债端用“发行债券”替代“货币发行”。

货币当局“发行债券”在2002年仅为1487.5亿,2004年开始快速增长至1.11万亿,2005年-2008年以每年几近1万亿的速度增长。2008年,货币当局“发行债券”达到历史峰值的4.58万亿,2009年-2010年均维持在4万亿以上。

据笔者统计,2002年-2011年,央行累计发行央票26.46万亿,2012年-2013年11月重启央票发行,2014年至今已停发。

除了通过发行基础货币用以购买贸易顺差带来的巨量“外汇资产”外,央行还通过提高法定存款准备金率的方式,从存款性金融机构主动回收资金用于购买“外汇资产”。反映货币当局资产负债表上,是资产端“外汇资产”和负债端“金融性公司存款”的同时提升。

2003年6月-2008年6月期间,央行连续21次把法定存款准备金率从7%提高至17.5%。其间,货币当局“金融性公司存款”从1.91万亿提高至9.21万亿。法定存款准备金率的提升,一方面为央行筹集购买“外汇资产”的资金,另一方面也降低了货币乘数,降低基础货币增长对M2的扩张效应。

通过对货币当局资产负债表和货币供应方式的分析,至少可以下两个结论:第一,目前18%以上的法定存款准备率,相对国际水平而言,依然保持绝对高位;第二,高法定存款准备金率是为应对过去贸易顺差带来的“外汇资产”,央行被动而为之。

央行“发行央票+提准”组合拳对冲下,在外贸顺差达到峰值的2006年-2011年期间,让每年新增的基础货币(“储备货币”)规模远低于新增“外汇资产”的规模,进一步把货币供应量控制在相对稳定的水平。

2014年,货币当局新增“外汇资产”仅6411.29亿,同比下降2.12万亿,降幅为76.66%。2015年前五月,金融机构口径新增外汇占款为-1579.4亿,其中1月和3月分别为-1082.6亿、-1564.76亿。以此作参考,过去动辄每年新增上万亿甚至几万亿的货币当局“外汇资产”,在今年前5个月中还减少近1600亿。

外贸顺差的消失,加上资本输出,推动了当前货币当局资产负债表的拐点出现:“外汇资产”作为货币当局资产负债表扩张的内生动力枯竭,甚至即将迈入萎缩期。同时,新增“外汇资产”作为过去主要的基础货币供给方式不再,在PSL等新型基础货币投放方式尚不足以填补空缺时,要保持12%-13%的M2增长率,与此前以提高法定存款准备金率对冲货币超发的逻辑相反,接下来很长一段时间内,降准、提高货币乘数,将是长期的必然!

从历史角度来说,正常情况下,降准一定程度上只是货币供给方式的自然选择,并不意味着货币宽松。这也就不难理解,为何对此前的两次降准,央行均坚称“稳健的货币政策”基调没有改变。

事实上,在宏观经济增长乏力的情况下,央行去年以来的两次大规模PSL、三次降息、两次降准,并没有起到货币宽松的效果。尤其是今年上半年,外汇占款负增长之下,降息、降准的效果大打折扣。2015年一季度M2同比增长率为11.2%,4月份、5月份也仅为10.1%和10.8%,均低于全年调控目标。

反过来看,说明降准的力度还不够,而目前的法定存款准备金率还有很大的长期下调空间。当然,这里说的是长期趋势。货币当局资产负债表和货币供应方式拐点显现,在PSL等多种新的基础货币供给方式出现后,短期货币政策如何走?下一期继续探讨。