推进我国金融改革的路线图与时间表

2012年上半年,由盛松成牵头的央行调查统计司课题组连续发布了《我国加快资本账户开放条件基本成熟》和《协调推进利率、汇率改革和资本账户开放》两篇报告,首次明确提出了金融改革的“协调推进论”,获得理论界和实务界的广泛关注和认同。《金融改革协调推进论——论中国的利率、汇率改革和资本账户开放》是盛松成、刘西的最新著作,从理论到实践、从国际到国内、从定性分析到定量分析、从数理模型到计量模型、从静态分析到动态分析,将金融改革与开放宏观经济理论相结合、将金融改革与超调理论相结合,深入、系统地阐述了我国协调推进金融改革开放的理论。因此,这本论着实际上也是对我国金融改革开放的理论总结,对仍在进行中的我国金融改革开放,也有较强的指导意义。

在金融领域,以利率、汇率改革为主、为先,以资本账户开放为辅、为后的“先内后外”改革次序论曾占据主导地位。这个金融改革次序论,是从蒙代尔—弗莱明模型推演出来的。它有三个理论基础,即金融抑制论、不可能三角理论和利率平价理论。金融抑制论论证了金融改革的必要性,而不可能的三角理论和利率平价理论则是决定金融改革次序论的主要理论支柱。按不可能三角理论和利率平价理论,在利率市场化和汇率形成机制改革完成前放开资本管制,跨境套利资金将自由进入国内市场,套取利差和汇差,加大经济波动,削弱国内货币政策有效性,甚至引发经济危机。

盛松成、刘西认为,不可能三角理论和利率平价理论都有其局限性。不可能三角中的“三角”是绝对状态,而这些绝对状态并非常态。现实情况往往是资本不完全自由流动或不完全管制,汇率也并非完全固定或完全浮动,也就是存在着中间状态。各国金融改革与开放的起点大多都处于某种这样的“中间状态”,而改革的推进过程,常常也并非指向不可能三角的某种纯粹状态。利率平价理论也未必与实际相符。现实中的市场,并不像市场原教旨主义者们宣称的那样有效,资本流动与利率变化也非一一对应的关系。以上分析告诉我们,金融改革次序论在理论上并非绝对真理,教条地坚持“大爆炸式”改革理论或者“先内后外”、“先外后内”等金融改革模式,而不考虑国情,无异于“刻舟求剑”。

世界各国的改革实践提供了多彩的图景:拉美国家的大爆炸式金融改革多以失败告终;美国实行先外后内的金融改革取得了成功,而英国实施与美国几乎相同的改革顺序却并不成功;日本先内后外的金融改革最终失败了;德国的各项金融改革几乎都在上世纪70年代完成,前后相差不过两三年,各项改革互相配合,协调推进,产生了协同效应,取得了较好效果。这些实践证明,如果我们将金融改革“次序论”僵化,过分强调改革的前提条件,就会使改革的渐进模式蜕变为消极、静止的模式,从而延误改革开放的时机。因此,本书作者反复强调:我国的金融改革应该植根于中国的实情,应当全面协调各项改革举措。我以为,这是很有见地的。

在我看来,《金融改革协调推进论》论证协调推进金融改革理论,有四个亮点。

第一,将金融改革与宏观经济平衡结合。作者在开放经济条件下的宏观经济分析框架下,论述了经济金融体系调节的静态及动态机制。静态地看,在固定顺序的金融改革和协调推进式改革过程中,各经济金融指标不会出现大幅震荡。固定改革顺序是“先内后外”还是“先外后内”,主要取决于改革时的初始状态。如果错误地判断初始条件,改革顺序就会有误,经济运行就会面临较大震荡。动态地看,若协调推进金融改革,经济金融体系可以较为顺畅地实现内外均衡。若按固定顺序推进金融改革,经济金融系统会以循环的方式向均衡收敛。分步骤看,金融改革时的初始状态决定了推进利率、汇率改革和资本账户开放的时机,也决定了哪一项或几项金融改革可以先行一步。

第二,将金融改革与利率、汇率超调理论结合。为了简化金融改革效果的评估过程,作者做了几点假设。金融改革中有三个状态,初始状态、过渡期和最终状态。决定金融改革成败的关键,在于过渡期里各指标的变动方向、频度和易变性。如果变动过多,超过了社会的承受力,改革就可能失败。所以,指标变动少的改革方案是好的方案。至于评估各指标的变动情况,首先要看各项指标是否超调。如果各指标向均衡状态平稳收敛,这样的改革就没有超调之虞。如果金融改革分先后顺序,各个领域逐步完成改革,经济体会沿着先实现局部均衡再实现一般均衡的路径前行;利率、汇率、资本流动,莫不如此。若局部均衡值与一般均衡值的方向存在较大差异,超调将不可避免。协调推进金融改革,当可减少局部均衡值与一般均衡值的冲突,减少甚至避免金融指标超调。

第三,将金融改革与宏观经济政策结合。为了实现经济可持续增长,金融改革当然不可或缺,但是,为了减少经济与金融剧烈波动,金融改革与宏观调控理应协调一致,也肯定是必然的要求。从宏观调控一侧看,应当减少软约束的投资刺激计划,减少投资对融资的过度依赖;从货币政策一侧看,则货币政策要尽量与投资政策相协调,并力求松紧适度。短期内,经济自身的发展、利率市场化改革等都可能产生推高利率水平的结果,因此,货币政策不能过紧。同时,由于我国杠杆率在快速提升,金融风险正在加剧,货币政策又不能过松。稳健的货币政策对抑制利率的快速上涨是必要的。尤其在推进利率市场化过程中,过分追求实现货币供应量目标,可能会导致短期利率波动较大。2014年,央行实施了一系列包括定向降准、定向再贷款等在内的结构性宽松政策,这些都有利于抑制利率上行,抵消利率市场化的短期冲击。简言之,由于金融改革自身就有宏观调控的意义,改革与宏观调控相配合,便是一个自然的要求。

第四,不过分强调金融改革的前提条件,而应将一些前提条件视为金融改革的重要组成部分,与利率、汇率形成机制改革等同步协调推进。金融市场建设不应与利率市场化改革割裂开来,而应与利率形成机制改革一样,成为利率市场化改革的一个有机组成部分。金融市场建设也应贯穿于利率形成机制改革之始终。我们不可能等到金融市场没有任何缺陷了才推动利率形成机制的改革,或者等利率形成机制改革完成后才去发展和完善金融市场。外汇市场建设与汇率形成机制改革也是互相促进的关系。完善外汇市场能保障汇率形成机制改革顺利实施,改革汇率形成机制能促进外汇市场的发展。资本项目开放既要减少对资本流出的管制,也要减少对资本流入的管制。如此等等。

当前,我国正进一步推进利率市场化、汇率形成机制弹性化、资本项目开放等各项金融改革,面对的情况极其复杂。加之全球经济进入了长期萧条,中国经济进入了新常态,这种复杂情况又给金融改革增添了一些不确定性。当此关键时刻,我们尤其需要金融改革的顶层设计及其具体实施的路线图与时间表。