切合市场契机 公司债生逢其时

——改善住房供给 促进房企兼并重组

编者按:继12月初在长三角调研后,本报记者近期奔赴珠三角。半个月前的调研,基本得出这样的结论——今年1月推出的公司债新政成效显著,数量扩大、审批高效、品种多元、交易活跃,交易所债市呈现出明显的质量升级,有效地降低了发行人的融资成本,优化了财务结构,提高了直接融资比重。(详见12月9日《公司债新政300天 量扩积蓄为质升》)

这次调研中,本报记者走访了房地产企业、高新制造业企业,采访了多家承销商、投资人,结合当前宏观经济形势、产业结构调整等大背景,对市场关注的房地产企业发债热情高涨、公司债信用风险、配套制度改革等问题进行剖析,找寻现象背后的深层次原因及其深远影响。从今日开始,本报陆续推出公司债系列报道。

公司债新政解了一众房地产企业的资金之渴。权威数据显示,今年房地产企业发行公司债规模为3000亿元左右,接近非金融企业公司债的三分之一。

对于这种局面,市场有声音质疑,这3000亿元的背后是否隐藏着泡沫和产能过剩。记者日前在广深两地调研发现,公司债券对于房地产企业而言,正可谓切合市场契机,生逢其时。房地产企业发债多有真实需求,由于以前该行业的融资成本过高,债券融资主要是为了替换高成本资金,降低融资成本、优化债务结构,而非盲目扩张产能。

不仅如此,从国家政策方向看,房地产企业发债对未来房地产行业改善住房供给结构、兼并重组、去库存稳楼市具有积极推动作用。近日,中央经济工作会议提出消化住房库存,以建立购租并举的住房制度为主要方向,鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业。要鼓励房地产开发企业顺应市场规律调整营销策略,适当降低商品住房价格,促进房地产业兼并重组,提高产业集中度等相关措施。

业内人士建议,作为公司债的有益补充,应尽快扫除REITs(房地产信托投资基金)的税收障碍,帮助房企降成本、减库存,实现转型升级。

3000亿背后并非泡沫

房地产项目周期长,资金需求量大,融资对于企业发展至关重要。记者调研中发现,房地产企业发债是有真实需求的,3000亿元规模的背后并非泡沫。债券融资最直接目的是为了替换高成本资金,降低融资成本、优化债务结构,而非盲目扩张产能。

“作为房地产公司,我们一直对债券保持向往。” 万科高级副总裁、董秘谭华杰并不掩饰公司对低成本资金的渴望。根据其对美国房地产行业的研究,美国房地产公司融资中票据占60%,大部分都是长期债。

谭华杰介绍,来自资本市场的支持,为万科促进业务和规模的增长提供了重要支持。过去几年,万科积极尝试各类融资渠道,先后在境内、境外进行了多次债券、票据发行,具体包括:2008年发行59亿公司债券、2013年首次在境外发行8亿美元的美元债券、2014年-2015发行48亿元中期票据等等。

今年1月证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》,简政放权,帮助实体经济降低融资成本成为指导原则。“为了把握住政策的有利时机,进一步降低公司融资成本,优化债务结构,公司在年度股东大会授权范围内,启动了公司债券发行工作。” 谭华杰称。

由于市场投资者的积极申购,万科债的票面利率仅为3.5%,刷新了同类公司债新低。而数据显示,当时5年期国开债市场利率为3.54%左右,同期限国债市场利率为3.13%左右。

对于万科公司债利率与享受国家评级的国开债出现倒挂,市场一直有所争议。但是在谭华杰看来,这次公司债发行体制改革,对于高信用企业真正实现市场支持做大做强,实现资本市场的资源配置作用起到推动作用,“利率是债券投资人对发行主体做出判断,是市场自己的判断。在美国市场,优质公司的债券利率与国债接近是经常发生的事情,我们这次利率比国债多40BP,美国市场只相差十几个BP的情况。”

根据万科公开披露的信息,本次债券募集资金中的20亿元拟用于偿还公司银行借款,剩余资金将用于补充流动资金。据万科解释,本次50亿元公司债的发行将进一步增强公司的资金实力,优化公司的债券结构,降低公司的融资成本,为公司把握行业中出现的机遇创造有利条件。

将募集资金用于偿还银行借款或者信托等高成本资金,是房地产公司的普遍做法。广州越秀集团首席财务官欧俊明告诉记者,证监会核准公司发行总额不超过150亿元的公司债,公司计划其中不超过90亿元用于偿还银行贷款,剩余资金用于补充公司流动资金。

促进行业兼并重组 提高产业集中度

刚刚闭幕的中央经济工作会议中指出,要促进房地产业兼并重组,提高产业集中度等相关措施。记者调研过程中发现,公司债对于促进行业整合大有裨益。

“公司债新政给恒大不但提供了转换债务结构的基础,也为对房地产行业中的中小企业进行市场化的并购提供了机遇。”恒大集团董事局副主席、总裁夏海钧指出,今年以来恒大在交易所债市通过小公募、私募方式融资400亿元,发行债券后,恒大并购了很多资金成本低、项目位置好的小项目,债券市场改革给恒大带来了稳定的资金来源,使得其在房地产并购中处于先机,有助于行业整合。

夏海钧介绍,一方面,公司债大幅度降低了恒大的负债成本。以前恒大除了境外发债,就是银行贷款和信托,综合信托的成本高达9.8%,而现在发债的综合成本是6%,较信托下降50-60%,企业负担极大减轻。

第二方面,公司债几乎是5年期,或者“3+2”模式,而信托产品基本是1-2年期,债务结构得到优化。同时,银行对恒大公司债的认购比例达到40%,银行从以前的贷款人变为债权人,对恒大债务结构有积极变化。

可以说,公司债券上述优点,除了对恒大债务结构产生积极作用外,更重要的是,提供了长期稳定的资金,有实力对行业内的中小企业进行并购,降低房地产行业系统风险。

某大型券商债券承销负责人告诉记者,今年房地产发行债券融资后,一个较为突出的用途就是对二线、三线房地产企业进行投资收购。2014年以来,随着房地产市场逐渐趋于平缓,部分规模较小的二、三线房地产公司经营遇到较大压力,积聚的财务风险较大。同时二、三线房地产公司由于其财务实力较弱,对于工程质量、配套设施建设及营销不可能提供更多的资金支持,为大型房地产公司的介入与投资提供了良好的机遇。

助力行业去库存 建立购租并举的住房制度

不仅仅局限于公司内部的降低融资成本、优化债务结构以及对外的行业整合,从国家政策方向看,房地产企业发债对未来房地产行业转型升级、去库存稳楼市具有积极作用。

日前召开的中央政治局会议指出,要化解房地产库存,通过加快农民工市民化,推进以满足新市民为出发点的住房制度改革,扩大有效需求,稳定房地产市场。中央经济工作会议中也提出,消化住房库存,以建立购租并举的住房制度为主要方向,鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业。

根据国务院参事室特约研究员姚景源估算,现在全国有6亿平方米以上的库存,库存量很高,化解库存才能继续投资,才能可持续。“房地产企业最大的风险是存货问题,如果有一天房价跌了,存货就是最大的问题。”谭华杰直言。

夏海钧告诉记者,目前房地产行业在去库存的过程中,发行债券并不会造成库存更严重,“公司债券改革在中国经济结构改革中发挥了重要作用”,反而有助于加快去库存的速度,提升去库存的质量。一是因为债务结构优化,对于企业运行起到更加良好的作用,有利于企业去库存;二是大企业并购小企业,有利于行业去库存。

作为另一行业龙头的万科,则已经开始借债券融资之力,寻求转型升级的道路。

谭华杰指出,目前房地产业务类型主要是住宅和商业地产,住宅基本上供需平衡,有结构性的过剩,尤其是三、四线城市库存积压严重;商业地产则普遍性过剩严重。房地产供给侧改革一是需要发展新的不动产类型,比如说养老、度假,供应链不动产;二是住宅本身推进改革,发展品质较好的租赁业务。

“我们对债券市场最大的期待,就是其是解决单一集售业务转型的手段和基础。目前房地产行业供给结构不合理,从供给侧角度看,能够做的改革空间很大,比如度假、养老和物流地产。降低融资成本,则可以极大地促进新兴不动产发展。”谭华杰称。

谭华杰认为,房地产领域的供给侧改革还应该推动租售并举。住建部提出出租型商品房,把房地产的供给从集售型开发转向租售并举。债券这种成本较低的融资工具,有助于房地产企业发展租赁,“当然这有一个条件,就是租金收益率覆盖融资成本。”

据他介绍,目前中国市场上房产租金收益率只有2%,融资成本现阶段不可能降到这么低,但是未来可能出现三方面情况让租金收益率覆盖融资成本:一是租金上升,二是利率下降,三是国家扶植政策。

在公司债之外,REITs无疑是为房地产企业提供流动性、降低融资成本的一个好手段。招商证券创新融资部负责人胡晓和今年参与了22起房地产企业发债,他告诉记者,REITs作为资产证券化的金融工具,可以帮助企业去库存、降低成本,现在有非常强烈的需求,“这段时间房地产企业找上门的特别多,以大型房地产公司居多。”

“不夸张地说,房地产行业是借用债务工具可以降低融资成本最多的行业,因为以前房地产行业的融资成本太高了。”谭华杰表示,在全世界范围看,房地产是重资产行业,融资需求很大,但是国内REITs没发展起来,所以只能使用高融资工具诸如信托贷款,所以国内房企一直都“口渴”。

越秀集团董事长张招兴也指出,中国有很多的优质房地产资源,REITs进行二次证券化后会释放很多的流动性,但是最主要的问题在税收这块。

业内研究人士告诉记者,房地产融资有两个阶段,一是从间接融资转向直接融资,二是从重资产转向轻资产(比如证券化和REITs),目前我国房地产行业正处在第一阶段,而美国从90年代已经逐渐过渡到第二阶段。“REITs是业务做大后的必然选择,我国现阶段障碍是税收。以前美国的REITs规模也很小,1986年推动税改后才得到迅猛发展。” 谭华杰介绍。