注册制改革须最大限度避免“内轮差效应”

相比此前市场预期的《证券法》对注册制的正式法律规定,高度原则性的授权草案更像是个注册制改革“先行先试”特别授权案,这种恰到好处的弹性授权,是当下A股市场最为需要的。但在A股市场注册制改革将步入“组织保障”及“法律保障”双向“快”车道的时候,最紧迫问题是如何最大限度避免注册制改革过程中的“内轮差效应”,避免从注册准备、注册到注册后续保障的制度创设及重构的顾此失彼,尽早组成一个相对严密有效的注册制法网。

经历寻求《证券法》修订及全国人大特别法律授权等多项立法研判后,与《证券法》修订脱钩的法律授权式注册制终于浮出水面。本周一,十二届全国人大常委会十八次会议审议了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用有关规定的决定(草案)》,根据该草案,全国人大常委会授权国务院对拟在沪、深两所上市交易的股票的公开发行实行注册制,具体事项由国务院安排,报全国人大常委会备案;注册制授权实施期限为两年,自授权决定施行之日起算起。

相比此前市场预期的《证券法》对注册制的正式法律规定,高度原则性的授权草案更像是个注册制改革“先行先试”特别授权案,契合了A股市场当下的实情,有助于职能部门通过灵活立法及权力运作路径重塑,最大限度避免注册制改革过程中的“内轮差效应”。这种恰到好处的弹性授权,无疑是当下A股市场最为需要的。譬如与注册制相关的不对发行人盈利能力做出判断的要求、注册机关及注册过程违法失当责任追究诸多配套制度,在授权草案中并未具体涉猎,而一揽子交由国务院及授权部门根据实际情况具体确定等。

如果这项草案在本次全国人大常委会上得以通过,可以预料,沪、深A股市场的注册制改革将就此步入“组织保障”及“法律保障”的双向“快”车道。但“快”并不是注册制改革的目的,通过注册制改革完善相关制度、规范权力运行轨迹,保护投资者、便利融资,并在改革过程中最大限度避免“内轮差效应”才是。

注册制改革中的“内轮差效应”,主要指在注册制实施过程中相关配套制度缺位或越位、注册权力及事后保障权力运行失范,注册制改革运作诸制度间缺少衔接配合,以致注册制有其“形”而无其“质”,投资者保护成为空话。从核准制过渡到注册制,无论组织保障,还是法律配套保障,都不啻是新兴加转轨A股市场股票发行制度的一次深度转向。而这种制度转向若在实施过程中操作过急,相关制度创设不能有效防止“内轮差效应”,就会因组织惯性、制度滞后及相关制度衔接不畅等而陷入“制度叠加黑洞”,进而促使“市场失败”。

注册制改革的难点在于“法律保障”的工程非常浩大,从注册准备、注册到注册后续保障的制度创设及重构很容易顾此失彼,陷入“内轮差效应”陷阱。立法及执法部门尤其需要牢记的是,以投资者保护为中心,舍此没有任何其他中心。

“勿忘初心,方得始终”,这对指导本轮注册制改革同样适用。就此意义而言,授权草案的原则性授权决定只是为注册制改革成功开了个允许制度创设的灵活操作好头,可能否成功,关键还要看注册组织功能体搭建、以投资者保护为中心的配套制度”的具体创设及落实情况。毕竟,能避免“内轮差效应”的成熟的注册制不是仅靠一部法律就可完成的。

以美国资本市场的相关法律体系为例,其维系注册制运作的法律法规不仅有《1933年证券交易法》、《1934年证券交易法》这两个最直接法律法规,还有《1935年公共事业控股公司法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》、《蓝天法》、《金融服务现代法》和《萨班斯—奥克斯利法案》这样的单体适用法律,而这些法律法规交叉为用,最大限度防止了注册制“内轮差效应”的形成,组成了一个相对严密有效的注册制法网,这是美国资本市场注册制成功的一个关键条件。

我国现有的注册制法律基础,除了相对成型的《证券法》、《公司法》及少量司法解释外,其他法律鲜有涉及,最典型的是《刑法》中对注册制可提供刑法保障的部分,其多数规定已严重落后于资本市场法律实践。中国证监会等部门的规范性文件或规章很多,可基于《立法法》对其立法权限及内容的要求,这些规章及规范性文件不可能在法律之外创设更为严厉的保障性制度。譬如信息披露违法,几乎是我国资本市场的违法数量最多的违法行为,但缘于法律处罚限度过轻进而导致监管部门无论如何创设相关制度,如何严格执法,相关违法行为却屡禁不止。

现在,全国人大常委会关于注册制的授权草案却可能改变注册制法律不足的情况,如相关部门能善加利用这一法案,并在相关配套立法中综合运用授权法理查漏补缺,我国的注册制改革不仅可稳步按时推进,还可事半功倍。

具体来说,笔者有如下几点意见供相关部门在实施注册制改革过程中参考:

首先,充分利用此次立法部门的法律授权契机打造中国版信息披露“蓝天法案”,将已在资本市场实践有效的相关基础规范性文件,如《上市公司信息披露管理办法》、首次公开发行股票并公开上市信息披露办法等汇总修订,上报国务院以与注册制相关的授权立法的形式颁布实施,提升信息披露规范文件的法律层级及信息披露违法的处罚力度。

其次,为有效保护投资者,转变行政立法观念,借鉴国际成熟市场经验,减少乃至杜绝与注册制相关的合规性要求的弹性操作空间,降低违法判定准入门槛。尤其要彻底改变将信息披露违法视为轻微违法的监管理念。在注册制授权立法中将信息披露违法一概视为重大违法,并设置最低处罚,上不封顶。信息披露违法要在重大违法前提下根据情节轻重勾勒信息披露违法的处罚梯度。

第三,为强化主体自律,根据市场主体不得以违法手段获益的法理,以注册制为中心梳理相关配套文件及关联文件。对于违反注册制规定的,譬如对虚假披露或故意重大遗漏负有责任的董事及高级管理人员等主体,相关文件应禁止其在同一公司获得任何激励收益,包括股权激励。该等禁止性条款为性质条款,不得以“非重大违法”或“非主要责任”等措辞为其参与股权激励等获利性措施开绿灯。

第四,利用授权立法契机,将原本需修订法律才能实现的与注册制实施密切相关的民事保护投资者权益部分纳入证券法配套制度中,调整证券民事赔偿的准入条件和国家保障机制。如设置国家保障民事赔偿诉讼专项支持基金、允许媒体、专业机构等通过资本市场打假成功而获得行政处罚款分成奖励,上不封顶;同时,建立资本市场违法国家举报人制度和利益补偿制度。

(作者系盈科律师事务所<全球总部>高级合伙人)