利率债市量价双牛 信用债市格局分化

2016 年利率债市量价双牛、信用债市格局分化。其中,(1)引发利率债市量价双牛的原因包括:其一,2016 年债市无风险利率中枢将迎后金融危机时代的历史新低,且风险偏好回落贡献边际增量,低利率中枢超越历史经验。其二,持续宽松的流动性以及资本边际报酬下行推动期限利差缩窄;其三,直接融资占比提升、债务风险防控持续推进,利率债市发行规模持续增扩。(2)导致信用债市格局分化的原因包括:其一,实体资本边际报酬下行、货币宽松和信用远约风险提高三大因素推动信用债市整体利差缩窄、高低等级信用利差扩大;其二,2016 年供给侧改革、去杠杆背景下,钢铁、水泥、煤炭等六大过剩产业成为信用风险高发领域。

利率债市:量价双牛

利率债市将呈“量价双牛”,理由是:其一,2016年债市无风险利率中枢将创后金融危机时代的历史新低,低利率中枢超越历史经验。其二,持续宽松的流动性以及资本边际报酬下行,推动期限利差缩窄;其三,直接融资占比提升、债务风险防控持续提升,利率债市发行规模持续增扩。

2016年宏观经济层面仍将延续2015年的风格,依然处于转型和去杠杆阶段。在这样的宏观背景中,年度债市定价的主要逻辑也依然是基本面定价。引导债券市场的基本面因素在于三点:资本边际报酬,流动性溢价、风险偏好。2016年宏观经济依然处于去杠杆时期,流动性维持基本充裕、资本边际报酬下台阶,资产配置风险偏好回落,因此,2016年依然是债券牛市。

2016 年适度宽松将维持流动性基本充裕。资本边际报酬决定的是真实利率中枢,还是决定资产收益率的宏观指标,利率中枢另一个重要决定变量在于资金价格。供给侧改革、去杠杆过程中,货币政策将保持适度宽松,预期资金价格R007 将低于2015年9月后稳定的中枢2.4%。从资金面来看,与2015 年相比,2016 年债市牛市空间更大。

对2016年无风险利率预判看, 我们采用历史经验法来预测债市长端无风险利率中枢,且在此基础上进行向下修正。

第一,2015年10月中叶以来,10Y 国债和 10Y 国开触底后金融危机时期新低,区间分别为(2.7%,3%)和(3.1%,3.4%),被认为充分反映基本面对债市的定价逻辑,我们将这一段债市利率作为 2016 年债市利率预测的上限 ,即 2016 年10Y 国债和 10Y 国开将分别下探3%和3.4%。

第二,基于期限利差低位稳定,我们预测 10Y-1Y国债期限利差中枢在(20bp,50bp)。2016 年信用利差相较2015 年缩窄,主要有两点逻辑:其一,供给侧改革、去杠杆追求资金价格稳定及货币适度宽松,因此市场预期2016 年资金利率较为稳定且明确,所以流动性溢价不高;其二,实体经济资本边际报酬下降,长端利率将下行。

第三,从债券发行看,2016 年整体债市发行主要增量来自于地方债置换和同业存单,预测 2016 年地方债置换规模 3-4 万亿。2016 年地方债置换依然是大概率亊件,同时同业存贷增量发行持续,但考虑到2015年基数较高,2016年同比增速将放缓。其中,2016 年债市发行主要增量来自两类券种:地方债和同业存单,其中地方债置换额度在 3-4 万亿。

信用债市:格局分化

2016年,债市中的信用利差将呈现结构性分化态势。

基于实体投资回报降低、流动性宽松以及刚兑有序打破三条主线逻辑,2016年信用利差呈现整体收缩、伴随结构性分化的趋势,具体讲具有三大趋势:(1)信用债发行或迎高峰,企业债发行将放量;(2)分行业来看,违约风险主要集中在水泥、钢铁、煤炭等上游过剩产能的产业,这一部分产业的信用债利差将扩大,因产业结构出现信用分化将是 2016年信用利差分化的主要逻辑;(3)分券种来看,出于防风险目的刚兑逻辑下,城投债依然是较为安全的信用品种;分地区来看,东部沿海经济发达地区反而将出现较多的信用违约亊件,原因在于东北三省传统产业占比高、国有经济成分大,企业清算或危机局部社会稳定;分企业性质来看,民营企业的信用风险暴露将大大高于国有企业,原因在于民营企业规模较小、破产清算后的就业调整较为灵活。

从2016年信用利差结构性分化情况分析,第一,信用债发行或迎高峰,企业债发行将放量。2016年企业债发行将一改 2015 年发行萎缩的局面,或迎发行高峰。我们利用 2014 年的同比增速46.7%作为 2016 年同比增速,匡算得到企业债发行规模在 4500 亿元。同时,利用2012年疯狂的 161.5%同比增速进行匡算可得,2016 年企业债发行规模在7800 亿元。

第二,整体信用债市利差持续收窄,低于 2015年。2016 年整体信用债市信用利差,尤其是高等级信用利差持续收窄,并将低于 2016 年,原因在于两点:其一,资本边际报酬持续下行,低于 2015 年。资产配置风险偏好回落,信用债将受追捧;其二,适度货币宽松。资金利率低于 2015 年是个大概率亊件,流动性溢价降低,信用利差收窄。

第三,2016 年信用债市风险整体较 2015 年上升 ,且上半年风险要高于下半年。展望 2016年,整体信用债市将面临较高的信用风险压力,信用负面亊件(包括实质性信用违约)发生频率可能会高于 2015 年。这是因为,一是经济基本面继续下行,通缩情况下企业经营难状况恶化,难以有趋势性改善,信用风险提高是必然趋势;二是自 2015 年下半年以来,信用债市就迎来一波到期偿还高峰,偿付压力将在 2016 年上半年迎来峰值;三是信用债分化领域集中在过剩产能部门,如果不能避免这些部门,那么龙头企业和地方国有企业依然是相对最优选择,钢铁、水泥、煤炭、有色金属、化工、新能源等六大产业领域为排雷重点。

债市风险点: 供给侧改革去杠杆路径失衡

我们展望 2016 年利率和信用债市并提出预判,前提在于认为 2016 年延续 2015 年的宏观经济基调为“深度转型+去杠杆”。结合供给侧改革方向,我们提炼出 2016 年债市宏观背景为——供给侧改革+去杠杆。我们认为,沿着供给侧改革去杠杆方向, 2016 年货币政策将采用一揽子工具,维持适度宽松、平抑资金价格及做宽信用等方面的努力,最终辅助实现供给侧改革去杠杆,助力中国经济发展平稳度过深度转型期。

值得注意的是,一个国家在经济转型过程中,不仅面临经济增速向下的趋势,更易在经济深度转型过程中面临经济失速等转型风险。一旦出现经济转型风险,供给侧改革去杠杆平衡路径将会被破坏,对 2016 年利率和信用债市的预测也就失去依据。总体而言,我们认为 2016 年稳步“去杠杆”还是个大概率亊件。但是,仍然需要关注2016年具有资金迅速大规模外流、准财政发力、CPI 大幅上涨等三个风险点,可能扰动供给侧改革、去杠杆的平衡路径。

(执笔:魏伟、周君芝、张晓威、陈骁)