地产基金转型调查：何解高息贷、项目荒死局?

一方面,银行给房地产企业开发贷、公司债的量在增大,国家基准利率也在下调。对于房地产企业来说,融资成本在下降。地产基金以往用高息贷的方式做基金行不通;另一方面,基金公司没有项目时,募资就变得困难,募投管退无法连续操作,便容易形成死局。所以,地产基金都在往股权投资方面转型。

见习记者 申俊涵 北京报道

随着房地产行业的调整和利率市场的变化,中国地产基金正迎来转型潮。

在2010年至2012年间大量涌现的,通过为开发项目提供高息贷方式运作,享受地价、房价上涨所带来红利的房地产基金正在减少。

类似黑石模式的房地产资产管理公司逐渐显现。他们专业能力更强,尝试对存量资产进行经营改造,获取租金提升、资产增值带来的收益。更有甚者开始关注房地产上下游的高新产业,致力于发现高成长性的独角兽公司,与VC、PE机构并无太大区别。

以旗下有房地产基金、PE、二级市场三块业务的歌斐资产为例,歌斐地产早期在歌斐资产管理总量中占比达七八成。2015年10月,歌斐资产创始合伙人殷哲透露,地产的占比已变为三分之一。

“因为我们的二级市场业务成立得比较晚,现在量提升得比较快,PE业务这两年也增长较快。”歌斐资产房地产基金合伙人谭文虹对21世纪经济报道表示,房地产市场恰好碰到转型期,歌斐会阶段性的做一些战略性收缩,并且从传统的做债、做股,往资产收购的方向去转变。

地产基金转型潮起

一位新三板挂牌地产类资产管理公司高层人士对21世纪经济报道分析到,从客观层面来说,地产基金的转型是面对市场形势的无奈之举。2015年,银行给房地产企业开发贷、公司债的量在增大,国家基准利率也在下调。对于房地产企业来说,融资成本在下降。地产基金以往用高息贷的方式做基金是行不通的,所以都在往股权投资方面转型。

从主观层面上讲,地产基金以前做高息贷的方式,从某种意义上来说是没有专业性可言的。现在地产基金往股权方面转型后,跟房地产结合得更为紧密。这对于地产基金来说,专业判断能力显得越来越重要。

上述高层人士认为,地产基金公司未来会呈现两种趋势,一种是仍然做纯金融投资。这种公司可能不会做很大,因为能够在一线城市立住脚的开发商,不太需要这种纯金融服务,自身融资渠道就很多。但它可以在二、三线城市扎根,针对小的、区域性的开发商,通过类似熟人经济的信用体系来规避风险,延续以往的高息贷模式做投资。

第二种是资产管理公司,做类似黑石的模式,这将是未来的一个大趋势。基金公司一开始就和开发商开发项目,或者把开发得比较成功的项目、价值还未完全挖掘出来的项目收回来,重新打包、梳理,然后变成资产包来运营。最后再上市退出,或者通过别的机构收购溢价退出。

还有一些基金公司不仅仅做资产管理,也在关注跟房地产有关的高新产业,与高新产业的VC、PE机构没什么太大区别。例如现在中国的家居、厨房市场很大,这些公司在上游关注节能环保材料、家装、家居等领域,在下游关注彩生活、本来生活等做物业服务、食物供应的公司。

长富汇银基金执行总裁杨明伟同样认为,地产基金不像以往,通过简单地赚息差来获取收益,在融投管退的过程中需要更专业的人来做。从2014年8月下旬《私募投资基金监督管理暂行办法》开始施行,私募基金越来越走向正规化。目前全国有2万多家私募基金登记备案,私募基金的门槛看起来好像不是很高,可实际上存在很多隐形门槛。

以地产基金为例,有些以募资起家的地产基金,有很强的募资能力,但找不到好的项目。或者基金在前期项目投资比较激进,但由于投资管理能力跟不上,资金到期退出比较困难。还有些私募基金在项目的把控上很好,但募资能力有限,因此地产基金的管理规模不会太大,可能找到了好项目却没钱可投。

长富汇银当前主要在与百强企业合作、棚户区改造和并购基金三方面发力。杨明伟表示,与融创等百强房地产企业合作,一是因为他们在项目判断上比较有开发经验,二是从财务角度来说,跟他们合作也比较安全。棚户区改造项目能够获得国家和地方政府的政策支持,同时棚户区往往处于城市核心位置,收益不一定很高,但风险很小。

同时,长富汇银也在一线城市或其它城市的核心位置,尝试并购写字楼项目的布局,预计2016年将有项目落地。“资产证券化是未来的方向,市场都寄希望于国内的这种变化产生,地产基金也可以把资产打包做类似的挂牌上市。我们现在要准备基础市场,打下基础。另外写字楼的租金收益本身就不低,而且风险非常小,有比较好的退出预期。”他说。

除了房地产投资,长富汇银也在进行PE业务和影视剧投资。杨明伟表示,长富汇银现在投资了一部知名影视剧的姊妹篇,接下来还有一大批产品会推出。长富汇银的影视基金是投资影视剧组合。“单个项目的投资风险大,我们的工作核心是资产配置。”

从明股实债到股权投资

过去几年间,地产基金更多的是对银行、信托无法放款的地产项目的一种投资补充。在这样的行业机遇下,很多地产基金公司用明股实债的方法,以股权投资的名义进行债权投资。但在地产基金转型的过程中,纯债权模式的地产基金投资正在逐步减少。

谭文虹表示,以歌斐为例,目前歌斐地产在存量里边债权投资比例占到一半以上,主要是过去投资了不少开发类的项目。但随着收购资产动作的增多,纯债权的投资在慢慢下降,股权类资产会逐步上升。

“除了做重资产收购项目的投资之外,歌斐也会投一些轻资产的运营公司。歌斐本身的产业背景,能够为轻资产的运营公司提供项目、资源的支持。轻资产公司也能凭借它的运营能力,在歌斐投资重资产项目的时候,成为合作伙伴。”她说,这也是歌斐最近提出的轻、重资产并投的双轮驱动策略。

这种投资策略的转变,是由于房地产行业的变化产生的。以前对于房地产行业来说,拿地是痛点,所以歌斐和排名前五十的大开发商合作进行投资。从2014年整个市场的大幅下降调整开始,一直到2015年开发商都在找转型,去适应库存供大于求的情况。房地产行业的痛点是如何去库存,把低效资产改造建设成为高效资产。

这个时候资产运营的价值在增大,慢慢孵化出一些独立的轻资产运营公司。因此以毛大庆的优客工场为代表的轻资产公司出现以后,很多公司愿意去投资,歌斐也在2015年投资了优客工场。

杨明伟表示,对于融资方来说,由于前期需要付息,债权融资比股权融资的成本压力更大。对于投资方来说,债权投资和股权投资对投后项目的管理深度不同。在明股实债的模式中,投资方更看重的是债权的安全性,项目现金流的稳定性。在股权投资中,投资方更看重项目的盈利能力,因为股权投资未来的收益是从项目整体的盈利中分配出一定的比例。

项目到底是进行股权投资还是债权投资,取决于项目本身的风险和盈利能力,以及融资方的态度。一般项目越在前期,融资方越愿意以股权的方式投资。项目到中后期的时候,融资方则大多选择债权投资的形式。因为此时若再以股权投资的形式,双方未来的权益并不好分割。

解锁项目荒:从开发类项目到持有型项目

与国外地产基金模式不同,中国的地产基金通常是先找项目,再组建基金公司进行募资。当基金公司没有项目的时候,募资就变得困难,募投管退无法连续操作,便容易形成死局。

可对于万科、融创等大型开发商来说,可以通过上市公司身份发债,自身有很好的融资渠道,地产基金的资金对其并无太大吸引力。还有一些名气不是很大,但很有背景的开发公司,可以在一线城市的核心地段拿到土地、资源,但也不太缺钱。真正需求融资的中小型项目,一般在来自二、三线城市开发商。很多地产基金又因为专业性不够,对开发商不够了解,不敢冒险进行投资。

有业内人士认为,项目荒的本质还是地产基金团队的专业性不够。另外从开发商的角度来说,基金公司未来提供的不仅仅是融资服务,价值更应该体现在资源整合的能力上。在项目前期,能不能在开发户型、产品定价方面提供帮助。当项目投入运营时,能不能帮忙找到好的运营商、业主,找来奢侈品的品牌入驻。

谭文虹表示,虽然一些大上市公司发债成本低,但他们大量在做的还是新项目开发和高周转。对一些持有型资产,有合作的需求。房地产基金在一线城市存量资产的收购,以及二、三线城市开发并购基金方面,仍存在机会。

一方面,中国持有型资产以前都没有被金融化,但随着市场上新开发地产价格的上升,存量资产因为老旧的原因反而显现出价值。由于一线城市市场的流动性比较好,歌斐尤其会从一线城市中收购存量资产,通过经营改造,让租金提升、资产增值。

比如2014年底,歌斐从融创手里收购了一栋写字楼。这栋大楼当时还是在建工程,去年正式更名为“歌斐中心”,计划今年6月份竣工交付使用,目前已开始预租。谭文虹表示,这是很好的方向,歌斐会继续往这方面走。

对于持有型项目的退出,可以考虑未来由别的基金去接盘。因为每个基金都有不同的特点,有的基金愿意承担风险的,有的基金愿意接手有稳定固定收入的项目。另外,房地产公司和一些机构,都愿意接手有稳定现金流收入的物业,所以项目的退出方式还很多。

赛富不动产基金合伙人王戈宏也对记者表示,他认为现在的地产基金已经到了“煲汤时代”,需要慢工出细活。“汤煮十分钟也能喝,但是煮一个小时营养就不一样,就贵一些。”

“不同于大部分地产基金,赛富专注于投资公寓资产而非开发类项目,以REITs的模式发展。在买下楼之后,由新派公寓进行管理,通过运营获得租金回报和资产增值。”王戈宏称,由于准备较早,公司的有些CBD项目已经产生很强的溢价能力,并且打造了新派的品牌。

谭文虹还表示,歌斐也会去二、三线城市,寻求开发类项目的收购机会。融资成本低的只是少数开发商,更多的中小企业是缺少资金的。房地产行业过去有五六万家开发商,未来肯定容纳不了这么多,有些小开发商势必会退出市场。

歌斐会联系合作紧密、有出色开发运营能力的团队,去部分二、三线市场收购开发类的项目,寻求并购机会。一线城市虽说卖房不愁,但很容易出现地王,土地价格的上涨超过了房价的上涨,对股东来说很难赚钱。二、三线城市选择具体的区域和板块,项目还存在赚钱的可能性。(编辑 林坤)