全球避险 中国尤甚

进入2016年以来,A股迅速下跌,有可能的解释是什么?

可能的回答是:全球避险情绪上升,中国的情绪尤其恐慌。后势是:A股回稳需要等待情绪回稳,大概率应是击穿3000点,然后逐步回稳;小概率是在目前位置逐步回稳,缓缓修复。2016年的开局,是出乎意料的股债双熊。

美联储加息前后,全球金融发生了什么?三件事,一是黄金从1050回升到1100以上,二是美元十年期限国债收益率戏剧性地从接近2.7%逐步下行至略高于2.1%,三是日元汇率从123逐步回升至118。 这三件事折射出什么?全球避险情绪。

回顾美联储加息之前,市场的主流预期是什么?三件事,一是美元指数的温和走强,这相当于说,非美元的货币(主要是欧元、日元和人民币的走弱),二是美债收益率的持续上升, 市场预期2016年将有2-4次的加息,这意味着债熊市入口,三是全球资本加速向美国回流,尤其是向美股回流。

因此,比较加息前的主流预期,和加息之后的实际反映,我们可以看到差异性。也是三点,一是美元指数不强,欧元和日元的升值不少;二是美债收益率没有持续走高,反而回到2014年10月的水平,而那个时候美国国债收益率的剧降,是伴随着以石油为代表的大宗商品的暴跌为背景的;三是全球股市并没有受到认同,无非是跌多跌少的差异,其中美股下跌将少,而日本股市下跌较多。

是什么导致预期落空以及黄金、美债和日元受捧?可能的解释是,全球避险情绪在上升,人们不清楚未来会发生什么。我们认同这种判断,同时也想指出,迄今为止,尚没有必要悲观到二次衰退,二次量宽的程度。毕竟美欧经济表现尚好。

全球避险情绪中,中国投资者的恐慌情绪尤其强烈。目前全球承压的主要是净储蓄国,我们不妨对比中国和日本。次贷危机以来,不同经济体的表现可以粗略归结为四类,一是欧美,弱势复苏+弱通胀;二是资源国家,经济衰退+通货膨胀;三是新兴国家,低增长+通胀;四是中日为代表的净储蓄国,低增长+通缩。其中物价至关重要,欧美之所以没有陷入通胀,在于其有一些复苏曙光;资源国和新兴国的通胀,是因工业化未完成,本币贬值,资本外逃叠加带来的输入型通胀;而中日增长不佳,出口受阻,产能过剩,净储蓄较多,导致通缩压力。

但中日毕竟还是不同。一是日元早就因安倍新政,对美元几乎贬值了50%以上,而人民币贬值刚刚拉开序幕;二是日本政府和企业战通胀,战过剩产能经验丰富,而中国始终徘徊在稳增长策略之中;三是日本已经历了盛极而庸,而中国似乎刚刚步入一个拐点期,增速的拐点,资本流动的拐点,2005年以来长达十年名义汇率对美元强势之后的拐点,外汇储备增长和资本内流从高点回落甚至逆转的拐点,制造业和外贸持续扩张到收缩的拐点。因此,中国投资者所承受的心理压力,比日本要沉重得多。

回顾去年12月4日,欧央行宣称降息以来,中日之间的表现差异性,我们可概括为三件事,一是日元汇率走强,人民币汇率逐步走软;二是日本国债收益率持续走低,而人民币国债利率开始徘徊;三是日本股市在过去1个月已下跌了15%,而中国股市在元旦之前呈下跌抵抗,在元旦之后剧烈下行。这些差异显示,日本资产价格的表现是避险,中国资产价格的表现则是恐慌和补充性下跌。日本可能没有显著的资本外逃,而中国很可能在经历这样的煎熬。

展望未来数月的趋势十分困难,如果我们认为中日经济是可比的,中国经济在一定程度上是放大的,拉长版的日本经济的话,那么,观察A股趋势,可聚焦这些因素:一是日元汇率是否不再持续升值,甚至有所调整?二是日经指数是否回稳?如果是,那么A股也可能回稳。这不难观察,日本汇市和股市开盘均早于A股,观察A股开盘之前半小时的日元和日经表现,大概可以猜测A股的方向。观照中国,一是人民币汇率是否回稳还是继续估值修正?我们特别担心交易和结算均不涉及人民币的离岸人民币汇率,最终会持续拖累在岸人民币汇率;二是去产能、去库存和去杠杆进行得是否坚决?尤其是,是否做了“三去”带来的可能冲击的危机预案?

总结一下,我们倾向于认为,中国在资产价格和汇率方面的表现,至少在近期应该持续劣于日本。因此未来可能路径是两条,一是A股继续下行并击破3000点,这概率较大,二是在目前位置弱势稳定和修复,这概率较小。从上周五A股投资者小心翼翼,如履薄冰的交易心态看,向下调整将延续。但没有必要过于悲观,现在不确定性因素太多,几乎难以对全年进行任何预判。(编辑 张立伟)