大型企业资产结构重货币化的危局

大型非金融企业凭借庞大的资产规模及国企的政府隐性担保,从大型商业银行等金融机构获取了成本低廉的资金再转投金融市场,并未促进实体经济,降低了货币政策实施效果,甚至扰乱了正常的金融市场秩序。企业从事的看似套利的投机交易,危险性与破坏性极大。

我国大型非金融类上市公司近年来有个较为普遍的现象——资产结构重货币化,即银行存款等货币资产在总资产中所占比重上升。这严重制约整体经济的资源配置效率,拉低了上市公司投资回报率,并可能损害中小股东权益。

据统计,2012年至2014年间,沪深交易所上市公司中资产规模前100位非金融类企业持有的货币资产,占总资产比重的均值分别为15%、13%、13%, 44家企业连续三年持续超过10%,其中又有23家企业货币资产比重的三年均值超过了20%,即企业的总资产中有五分之一是现金、银行存款等货币资产。

鉴于经济增速持续放缓,政府为鼓励实体经济健康发展,实施了较为宽松的货币政策,但大型非金融企业凭借庞大的资产规模及国企的政府隐性担保,从大型商业银行等金融机构获取了成本低廉的资金再转投金融市场,并未促进实体经济,降低了货币政策实施效果,甚至扰乱了正常的金融市场秩序。

在货币供应过程中,大型商业银行更倾向于将资金提供给大型企业,尤其国企——前述100家非金融上市公司中超过八成是国有控股企业。看这100家企业的资本负债率均值,2012年至2014年三年持续维持在47%以上,而同期沪深股市基本处于低迷状态,100家企业中大规模股权融资的数量有限,由此可看出债务融资成为近些年大型上市公司增加货币资产的主要外部来源。至于格力电器、贵州茅台及五粮液等一些盈利状况良好的企业,近年来经营活动产生的净现金流量大增,在对外投资、分配股利之后仍有较大剩余,形成资金沉淀,为企业的货币资产提供了内部来源。

与欧美等国大型企业不同,上述沪深100家上市公司,超过六成企业所在的企业集团下设财务公司。作为非银行金融机构,财务公司可吸收包括上市公司在内的成员企业存款,然后将存款贷给有资金需求的其他成员企业。因此,上市公司存放在财务公司的资金有可能被转借给同集团内的未上市企业,从而实际占用了大股东及下属企业的资金。这种通过财务公司占用上市公司资金的关联交易隐蔽性较强,上市公司现有的财务报告并未充分披露,监管者与中小股东对此很难识别。由于缺乏相关信息,目前尚不能确定上市公司被占用资金的额度。

个别上市公司所在的企业集团下设保险、信托、租赁、证券以及银行等其他金融企业,试图走产融结合的发展之路。为扩大业务规模、追求利润目标,这些金融企业对货币资产形成了巨大需求,也改变了上市公司的资产结构。从这个意义上说,大型企业资产结构重货币化现象在一定程度上体现了过去一段时间实体企业金融化的发展模式。

代理成本较高也是一些盈利较好的大型企业货币资产大增的重要原因。大型企业内部管理人员与外部投资者之间存在着较为严重的信息不对称,这类企业因最终委托人缺位,无法形成有效的监督与约束,代理成本问题更严重。在公司治理不够成熟完善的情况下,这些企业的高管通过压低股利分配将生产经营赚取的资金更多留存下来,扩大资产规模,提高管理人员自身的影响力,可能给股东带来利益损失。美国著名财务管理学者迈克尔·詹森上个世纪80年代将此总结为自由现金流量的代理成本理论。

国务院国资委从2010年开始以经济增加值替代原来的ROE指标对中央企业负责人经营业绩进行考核。此次调整后,央企年度经营业绩考核的基本指标,只含利润总额与经济增加值两项。由于在经济增加值的计算中,资本成本率的确定不够合理,导致经济增加值指标与利润总额更为相关,实际考核结果更重视规模,而对投资回报等效率类指标强调不够。

由于货币资产回报率较低,货币资产持有量的大增通常会拉低大型非金融上市公司资产的整体回报率。当然,从另一个角度看,这些实体企业资金大量闲置也意味着实体经济出了问题,传统行业产能过剩,缺少新的投资机会。由于专业优势不明显、市场竞争力不强,大型企业集团下属的信托、保险、租赁、证券等金融机构很难在集团外取得收益与风险相当的业务,未来发展空间有限,前景并不明朗。企业从事的看似套利的投机交易,会增大实体企业的风险敞口。当宏观经济环境突变、金融体系爆发系统性风险时,这些投机交易会使实体企业承担超出其能力范围的风险损失,甚至拖垮整个企业集团,危险性与破坏性极大。

基于上述分析,笔者提出如下政策与管理建议。

首先,管理部门必须提升金融改革在整体经济改革中的优先级次,加大金融领域的改革力度,推进市场化定价机制,消除或减少市场上的套利机会。从税收政策等方面鼓励金融机构实施差异化竞争,支持小微企业发展,优化资源配置,提高社会资本的使用效率。

其次,国资委评价大型企业业绩时,应合理规范经济增加值等考核指标,重新规范ROE与ROA等投资回报率指标,既可促使企业努力提高现有资源使用效率,也可鼓励企业将闲置资金以现金股利的形式分配给股东,从而提高企业自身的投资回报率。

再者,证监会等监管机构应关注上市公司与未上市企业通过财务公司的资金拆借业务,完善公司治理,规范关联交易的表决机制,加大信息披露力度,避免大股东及其下属企业通过财务公司占用上市企业资金。

最后,大型非金融企业集团始终应以发展主业为根本出发点,坚持市场化的原则对现有金融机构重新定位,对所谓“产融结合”的发展道路保持清醒的认识,集中资源发展企业具有优势的实体产业,提高资产的整体回报——这也有利于金融领域的市场化改革,加速存量资源整合,推动金融业务的规范运作以及市场效率的提高。

(作者单位:中国石油天然气集团公司)