释放印钞者这个魔鬼就能攻克债务难题么

——评《债务和魔鬼:货币信贷和全球金融重建》

2008年夏天,阿代尔·特纳勋爵(Lord Adair Turner)出任英国金融监管局局长,之前一周美国雷曼公司申请破产保护,随后则是一段华尔街血流成河的日子。他在《债务和魔鬼》中回忆这段历史时,感叹当时完全不知道身处灾难边缘,甚至自嘲近于撞上冰山沉没前的泰坦尼克号船长。

正是在那个夏天,全球金融系统陷入了崩溃。时至今日,许多国家的人均产出仍旧没有恢复到危机前水平。在当事人的记忆中,特纳勋爵并不算特别后知后觉,更多人对危机几乎毫无预期。我在金融危机中采访了很多一线人士,也阅读了各类回忆录,总体感觉大家要么对于危机爆发判断不足,要么即使预测到了危机,对其恶化程度也估计不足。连身处美国金融危机中心的保尔森之类的人物也是如此。而那时的主流经济学家,比如诺奖得主罗伯特·卢卡斯等,在危机前不久还表示“防止经济衰退的核心课题已经攻克”。美联储时任主席伯南克迟至2007年仍表示次贷危机对宏观经济不会有显著影响。到底什么地方出了错?正如伊丽莎白女王2009年造访伦敦政治经济学院时的发问:“为什么没能预测到?”

从某种意义上说,金融危机对于多数人是一次巨大的观念冲击乃至思想激荡,写作是因为问题萦绕着人们的头脑,大家需要写作来厘清思路,也希望写作来酝酿对策。从这个意义而言,特纳的写作,代表一代人的困惑,也是一种责任。除了他之外,美国财经高官近年陆续出版回忆录,评论人士也纷纷出版了着述。笔者本人也深深为金融危机与中央银行着迷,今年也出了一本关于金融危机的《印钞者》。也正因此,阅读《债务和魔鬼》的过程,既是充满了相同兴趣的指引,也让我重新反思《印钞者》中关于印钞的框架。

特纳勋爵在危机中推动英国重建金融体系,但在危机过后,他也回头重新思考究竟是什么制造了危机。如果金融市场是无效率的,那么经济学的正统观念是否需要重新矫正?《债务和魔鬼》强调,在债务创造过程中,银行起了积极作用。货币并非如同人们想象中那样是由中央银行发放,而在很大程度上是内生的结果,银行在其中也不是被动加入,而是积极参与了创造货币的过程。

除了强调货币的内生性,特纳也强调了银行系统自身的问题。在资本主义制度下,金钱奖励金钱是惯例。也正因此,金融危机之后,多数银行家仍旧坐拥高薪,即使在2008年危机最深重的时刻,银行家们最关心的还是自身的奖金。据说当年美国财政部长保尔森告诉华尔街银行可获政府贷款时,一家大银行的CEO最关心的问题是如何不影响自身的薪酬制度。抛开这类极端贪婪的案例,特纳的特别之处,即便很理性的银行家,也会发放过多的错误信贷,比如房地产信贷。房地产在西方国家具有重要地位,房地产交易在英国等发达国家主要以二手房等形式存在,导致债务堆积及经济萎靡等诸多恶果,甚至需要将债务作为一种经济污染而对之征税。

特纳的体系发展到这里,开始与主流意见出现分叉。当债务过于巨大,经济陷入停滞,如何刺激呢?一般而言,存在两种手段:信贷融资或者央行印钞。前者其实就是信贷推动的印钞,发生在银行系统与实体经济之间,优点是见效明确,麻烦是可能陷入无效投资以及产能过剩;而后者其实更多是一种宽松手段,发生在央行以及银行之间,见效不明确。如果经济体内部没有信贷需求及创新动机,那么放出再多货币也可能无济于事,甚至过于宽松廉价的信贷在没有足够的投资机会之下,要么如同西方的情况,流向缺乏生产性的房地产等资产领域,要么如同中国的情况,在各类P2P、理财产品、房地产之间徘徊“空转”。

对比之下,特纳显然并不满意于上述两种常规手段。他强调修复银行不足以修复经济,甚至在这一过程中,债务并未消失只是转移。那么,如何解决这一问题,有没有更好的政策选项?特纳在指出贫富差距、全球资本失衡、经济长期停滞等问题之后,提出一种听起来颇为激进的观点,即通过打破政策禁忌,直接将财政赤字货币化。换言之,就是印钞给政府花——即可在某些存在良好制度约束的国家“印制法定货币为公共财政赤字融资”。这也就是在教科书中大家谈虎色变的“财政赤字货币化”。

如何评价特纳的看法?在批评主流经济学及分析经济尤其货币问题看法上,我同意特纳的看法。甚至可以说,特纳的分析突破了一般既定思维,体现了很深刻的洞察力,比如对于自由制度之下的金融发展,并非越大越好。以往大家都觉得金融越自由越好,金融越发达越好,事实上这种观念日益遭遇挑战,尤其现在金融的规模已到了如此的数量级:全球外汇交易量是全球贸易量的73倍,金融衍生品交易也远高于全球GDP,衍生品的未清偿余额在2008年多达400万亿,高达全球GDP的六倍。在2008年之后,越来越多的研究认为,金融过分发达,可能挤出经济收益,而从资源配置而言,最聪明的人纷纷涌向金融机构未必是好事,很多精确到秒的衍生品及高频交易的价值也越来越遭到怀疑。

《债务与魔鬼》对金融危机的分析及理解都非常深刻,引发争议的一点在于其解决方案,即印钞解决债务之上,这点恐怕多数人难以同意。在20世纪,随着中央银行完全摆脱金本位,逐渐成为真正意义上的印钞者。然而印钞也有不同形式:一种是津巴布韦式,相当于印钱给政府开支,直接抢劫民间财富,恶性通胀紧随,这种印钞由魏玛共和国和民国晚期金圆券风潮提供了鲜活案例;另一种是美联储式,主要是量化宽松,中央银行与商业银行之间的流动性等价置换,不摊薄单位货币币值。

多数情况下,欧美强调的极端货币政策,是第二种印钞,即美联储式印钞,并不会影响纳税人的购买力。然而,《债务和魔鬼》提出的方案,却是直接印钞给财政花的方式,这简直相当于将印钞的边界抹平,彻底释放了印钞者这个魔鬼。值得一提的是,特纳的完整方案有央行独立、更高准备金的银行等前提,甚至是偶一为之的实验,但即使如此,其结论仍堪称大胆。特纳承认印钞解决债务的问题并不完美,但除了不完美之外,还有什么隐性成本呢?即使在英国,印钞者如中央银行相对独立,政府可以问责,存在相应制度制衡。在特定情况下通过印钞让政府解决财政赤字,也难以摆脱这样的疑问:“什么才是合适的度?什么机制来保证这一尺度不会被突破?”而对那些难以问责的国家,甚至仅仅提出“印钞给政府化”的可能性,都会恶化好不容易建立起来的微弱约束。

金融危机之后,各类突破极限的政策频出。我们正走在一条陌生的路上,正统观念正在受到质疑也该受到质疑,唯愿质疑本身也接受质疑。