资产证券化 应成为“降杠杆”关键

在中央提出经济“降杠杆”策略中,推动包括股权在内的直接融资的发展,一直是备受关注的重点;无论从IPO注册制的改革方向,还是对多层次资本市场建设重申,都能看到这种趋势。

不难理解,管理层的思路是想通过股权融资来增加权益,进而达到降低国内企业负债率的目的;后来被屡次提出的“债转股”,也可被视为一种用直接调整资产负债表中的权益结构,来实现“降杠杆”目标的折衷方案。

高负债率现象的确是个亟待化解的问题。去年IMF和社科院的两份报告均显示,实体部门过高的杠杆率和债务规模背后的金融风险应当被高度关注,例如社科院口径下,实体部门2014年底的杠杆率就超过了200%。

但笔者以为,和2014年以来大力倡导股权融资相比,从制度层面进一步扩大企业资产证券化(下称ABS)的发展,更应成为当下 “降杠杆”的关键

这是因为,推动股权融资发展的初衷,与现实中的“降杠杆”需求是存在矛盾的。

“降杠杆”需求强烈的企业大多集中于重资产、高库存、生产型的传统行业,比如房地产、钢铁、能源等;该类公司的特点是拥有实体资产,能够提供较多资产抵押与担保,这也决定了它们能从商业银行体系攫取更多的信贷资源,这也成为其负债率走高的内因。

但传统企业的问题是,它们在资本市场上难以获得更高的估值,因为多年形成生产经营模式惯性下,ROE的增长预期已不被市场看好;加之产能过剩的广泛存在,又大概率让ROE在权益增加后面临不升反降的压力。

一句话概括就是,让权益类市场中的买方力量,来配合传统企业完成扩大股权融资的“降杠杆”任务,很可能是缺乏市场效率的。

反观,将企业产生现金流的资产打包证券化,并在二级市场中卖出的模式,似乎更加符合传统行业的特点。理由是ABS并未对传统企业以资产为导向的融资结构造成冲击,区别仅是从原有信贷模式的资产抵押,转为了ABS模式下的资产转让,从而实现“非债务性融资”的去杠杆目标。

而在买方市场,ABS的固定化收益和标准化资产特质也较容易让其受到商业银行、保险公司等大资金机构的欢迎。

不过,以ABS来“去杠杆”,也需要满足不少条件。例如要实现基础资产的真实出表,在当前的诸多ABS项目中,基础资产往往表现为企业资产的收费权或收益权,背后资产无法出表的情况下,原始权益人不得不为ABS提供担保措施,这无异于增加了企业的或有负债,和“去杠杆”的初衷大相径庭。

这也决定了,ABS模式下的“降杠杆”,需要市场各方的共同努力才能得以推动,其中亟待改善的要素就包括公募化等制度的松绑、法律环境的改善、税收条件的普惠、风险定价的优化、买方市场的培育等多个方面。(编辑 简俊东)