我国债券借贷市场将迎来快速健康发展

2012年之后债券借贷业务得到快速发展。随着市场规模的快速增长,债券借贷业务将会受到越来越多的投资者关注。目前债券借贷业务仅限于银行间债券市场,交易所市场尚未推出,参与机构主要包括商业银行、证券公司、信用社、基金公司等,借贷期限由双方协商确定,但债券借贷期最长不得超过365天。对于债券融出方来说,借贷交易可以盘活期存量资产,在不改变资产配置的条件下,为那些以持有到期债券为目的的投资者提供额外的收益。对于债券融入方来说,通过借贷获得的债券可以有多方面的作用,主要包括:(1)可以用信用债质押换取利率债来进行质押式回购,降低融资成本;(2)也可以直接做空或配合国债期货进行基差交易和利差交易套利;(3)通过借入债券融资,获得利差收益。

资料来源:华创证券

债券借贷市场步入快速发展阶段

1、债券借贷业务定义。

债券借贷业务,是指债券融入方以一定数量的债券为质押物,从债券融出方借入标的债券,同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券,并由债券融出方返还相应质物的债券融通行为。

目前,债券借贷业务仅限于银行间债券市场,交易所市场尚未推出,银行间市场参与者均可进行债券借贷交易,参与机构主要包括商业银行、证券公司、信用社、基金公司等。其中,商业银行是主要的债券融出机构,证券公司是主要的融入机构。借贷期限由双方协商确定,但最长不得超过365天,期限品种分为1天、2天、3天、7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月、4个月、6个月、9个月和1年共13个统计品种,其中主要以1个月品种为主。

在进行债券借贷时,债券融入方需向融出方提供足额的债券用于质押,质押债券为在中央结算公司或上清所托管的自有债券。参与者既可以通过全国银行间同业拆借中心的交易系统达成交易,也可以通过电话、传真等其他方式达成交易。在债券借贷期间,如发生标的债券付息的,债券融入方须在付息日当日将标的债券应计利息足额划至融出方资金账户。同时,可以对质押债券进行重估,经交易双方协商一致后,可对质押债券进行置换,需签订补充协议。在债券借贷到期时,应以标的债券进行交割,但经双方协商一致后也可以通过现金交割。

可以看出,债券借贷业务相对比较灵活,像借贷费用标准、质押债券情况、交割方式等问题均可以通过双方协商确定。当然央行也规定单个机构自债券借贷的融入余额超过其自有债券托管总量的30%(含30%)或单只债券融入余额超过该只债券发行量15%(含15%)起,每增加5个百分点,需向同业中心和中央结算公司书面报告并说明原因。

在结算方面,根据中央结算公司发布的《债券借贷结算业务规则》,债券借贷首期结算采用券券对付(DVD)结算方式,而在债券借贷到期结算时可采用券券对付(DVD)、返券付费解券(BLDAP)和券款对付(BLDVP)结算方式的任何一种,其中BLDVP方式要求结算双方均具有DVP结算能力。

2、债券借贷业务市场概况:成交量快速增长,参与主体多元化。

在债券借贷业务推出的前几年,市场非常冷清,一年往往也只有寥寥几笔交易,基本没什么机构参与借贷业务。其实,对于以持有大量到期债券为目的的银行来说,债券借贷交易可以提供额外的债券收益,比较愿意开展该业务。但是,由于推出初期,核算、监管等措施还不够完善,使得债券借贷业务存在一定的问题,其中最大的风险就是债券融入方存在到期无法归还的风险。虽然经双方协商后可以进行现金交割,但对于银行融出的债券,是用来长期持有到期的,在制定借贷协议时是不会同意以现金交割的,而且到期在现金交割方式下,原债券的价值如何确定也是个问题。此外,一般市场对于一个新产品都需要一个较长的接受期,机构从着手相关研究到内部规范、风险控制准备到位都需要一定的时间。

直到2012年,大型商业银行中的工商银行率先开展债券借贷业务,并制定了较为严格的标准,如开展对象为财政部国债承销团成员、人民银行公开市场一级交易商、政策性银行承销团成员以及与工行有良好合作关系的金融机构。在工商银行开展后,陆续有不少中小型机构开始参与这项业务,参与的机构数从2012年的6家增加至2014年的68家。同时,对于融入方来说,通过借贷融入债券的需求也在不断增加,如2013年国债期货推出后,机构可以借入现券卖空,买入国债期货进行套利交易。

2015年债券借贷成交量突破1万亿元,达到11065亿元,较2014年增加了179%,债券成交笔数为5009笔,较2014年增长102%。2016年以来,债券借贷市场规模在继续快速发展。截至4月底,债券借贷成交量已达到4778亿元,超过2013年全年成交量,较2015年同比增长83%;债券借贷笔数达到2390笔,同比增长67%。

从参与的机构看,随着债券借贷业务的快速发展,包括大型商业银行、股份制银行、信用社、证券公司、基金公司等多种类型的机构参与,市场参与主体逐步多元化。融出机构方面,主要以商业银行为主。2015年,商业银行融出债券量占总量的99.3%左右,其中大型商业银行债券存量大,是债券融出的主力军,如工商银行、农业银行,其次是城商行和股份制银行,再次是基金公司,融出占比仅为0.6%,信用社也有少量融出。融入机构方面,主要是证券公司,2015年融入债券规模占比为75.8%。这主要是因为证券公司考核成本较高,持有的大多数是信用债,而在日常的杠杆交易或者流动性管理中,更多的是需要流动性好的利率债,这就使得用信用债进行质押换取利率债的需求增加。此外,证券公司也可以通过融入利率债参与其他交易,如国债期货套利;其次是商业银行,融入占比为21.5%,信用社融入占比为2.6%,保险公司融入占比仅为0.1%,基金公司仅为0.05%。

从期限上看,债券借贷主要以1个月为主,其次是2个月和14天品种。其中,2015年1个月品种债券融入规模占总规模的比例为37.5%,较2014年增加10个百分点;2个月品种占比为15.6%,较2014年增加1.6个百分点;14天品种占比为15.5%,较2014年减少6.5个百分点。从不同期限质押债券面额与融入债券面额比例看,整体上表现为期限越长,占比越低。2015年1天期限的债券借贷交易质押债券面额/融入债券面额为103%,2014天期限为85%,1个月为79%,9个月为70%。

从借贷的债券种类看,参与机构主要通过质押信用债来换取利率债。在2015年融入的债券中,国债和金融债的占比分别为77.79%和22.17%,两者之和达到99.96%,而企业债和票据占比均仅为0.02%。用于质押的债券中,企业债和票据的占比分别为34.5%和28.3%,占总规模的比重超过60%,国债的占比为14.2%,商业银行债券占比为13.7%,金融债为9.3%。

债券借贷交易:提供做空工具,提高融资效率

债券借贷业务可以将本来暂时不流动的债券出借给需要债券的投资者,增加了市场上可用于交易和结算的债券数量,提高了债券的周转速度,有助于增强市场的流动性;可以大大减少做市商为保证债券交割而保持的债券头寸,从而有效地降低其存货风险,提高其做市能力;同时也为投资者提供了新的投资盈利模式和风险规避手段,提升了市场的有效性。

对于债券融出方来说,借贷交易可以盘活期存量资产,为那些以持有到期债券为目的的投资者在不改变资产配置的条件下提供额外的收益。而对于债券融入机构来说,通过借贷获得的债券可以有多方面的作用,主要包括以下几点。

第一,提高融资效率,降低融资成本。债券借贷主要是以信用债为质押券来换取利率债,这是因为用信用债进行质押回购时一般要加点,有些甚至不能进行质押,但却可以通过借贷交易将信用债换成利率债再进行质押,而且一般用信用债转换的利率债面额更高。我们注意到,2012年质押债券面额/融入债券面额比重只有46%,之后逐年增加,2015年上升至77%,2016年4月这一比重是72%。此外,若能使债券借贷费率小于信用债质押回购的加点数,就能降低融资成本。

第二,直接做空或配合国债期货进行相关套利。债券借贷业务的主要作用之一就是做空,当投资者预计未来收益率将要上行,则可通过将借贷来的债券直接卖出,待收益率上行后以低价买回获得收益。当然,这样做的风险相对较大,可以借助国债期货进行相关套利,降低风险。

其实,近两年来债券借贷市场规模快速增长,与国债期货活跃度上升及参与机构不断增加带来的需求加大有一定的关系。前面提到证券公司是债券借贷主要的债券融入方,2015年的占比达到76%,同时2015年参与国债期货交易的证券公司数量上升至54家,涉及的资管产品数量达到1227只,较2014年增长290%。证券公司通过债券借贷参与国债期货交易的方式主要有两种:首先,是进行卖出基差交易。当基差较大时,可以通过借贷融入相应的可交割国债卖出,同时买入国债期货,待基差缩小平仓获取收益。一般在临近交割时,基差会收敛,投资者则可参与卖出基差交易。其次,就是利差交易,主要是通过判断金融债和国债利差的未来走势进行交易,如预期利差扩大,则可借入金融债卖出,同时买入国债期货,待利差走扩后平仓获得收益。

第三,通过借入债券融资,获得利差收益。在使用借来的债券质押式回购后,可以用融来的资金做同业存单,买高收益债、短融、超短融等,都可以实现期限基本匹配的基础上套利。

债券借贷在融券做空上更加方便灵活

债券买断式回购是指债券持有人(正回购方)将债券卖给债券购买方(逆回购方)的同时,交易双方约定未来某一日期,正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种债券的交易行为。与质押式回购不同的是,逆回购方在获得债券之后,可以将债券卖出。因此,买断式回购和债券借贷的主要相同点在于都可以达到做空的目的,但债券借贷做空相对更加“纯正”、灵活,买断式回购兼具融资、融券功能,更多的是用来融资。两者之间的主要区别包括以下几点:

(1)债券借贷是融入方以质押券的形式向融出方借入所需债券,债券借入方要向融出方支付一定的费用;而买断式回购是正回购方通过向逆回购方卖出债券融资,且需要向逆回购方支付一定的费用。

(2)在期限上,债券借贷业务的最长期限不超过365天,买断式回购不得超过91天。

(3)在交易期间,借贷标的债券产生的利息归融出方所有,而买断式回购的利息归逆回购方所有。

(4)当交易到期时,债券借贷业务经双方协商同意后可以以现金交割,而买断式回购则不能使用现金交割,必须要有足额的债券和资金。

(5)债券借贷期间,经双方协商一致后,可对质押券进行置换,也可提前终止合同;而买断式回购期间不得换券和提前赎回。

(6)限制方面,单个机构自债券借贷的融入余额超过其自有债券托管总量的30%(含30%)或单只债券融入余额超过该只债券发行量15%(含15%)起,每增加5个百分点,需向同业中心和中央结算公司书面报告并说明原因;而进行买断式回购,任何一家市场参与者单只券种的待返售债券余额应小于该只债券流通量的20%,任何一家市场参与者待返售债券总余额应小于其在中央结算公司托管的自营债券总量的200%。

(执笔:王文欢)