当前经济阶段要容忍杠杆率高一点

日前，中国金融论坛课题组发布的《通过供给侧结构性改革有效化解高杠杆债务风险》报告认为，在考虑杠杆率风险时，应结合发展阶段、周期因素以及体制因素综合、动态地看待，不宜简单作指标对比。在目前可通过减税、国企改革、发展资本市场等供给侧结构改革，提升资产配置的效率稳妥去杠杆。

课题组把衡量企业债务风险的杠杆性指标分为宏观和微观两个指标：宏观杠杆率是常用的债务总量与GDP之比，而微观杠杆率是财务上的资产负债。近期宏观杠杆率和微观杠杆率出现了比较有趣的背离，一方面宏观杠杆率持续增加，另一方面代表微观杠杆的工业企业资产负债率却呈下降趋势。这其中的差异，主要是资产收益率逐渐下降所致。

“这个杠杆率微观的视角还是从资产负债率的角度来分析，从这个角度我们感觉到它更可以解释为什么不同企业的资产负债率是不一样的，或者不同企业的债务率是不一样的。”报告人、央行金融研究所副所长纪敏指出，目前企业的杠杆率都上升得比较快，但其中也有比较明显的结构差异，国企融资平台、房地产企业以及重工业是杠杆率上升较快的。

在国家开发银行研究院副院长曹红辉看来，所谓的杠杆率是宏观和微观上的债务，微观上这种债务的扩张之所以成为一个问题，主要是由于资本收益率下降造成的，而资本收益率其实还可以对于行业性的分布和地区性的分布做进一步的细化和分析。

课题组指出，国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业，特别是大型国有企业。这在很大程度上导致了包括融资平台、大型国有企业资产负债率的大幅上升，这也使杠杆率结构与投资结构高度吻合。

公众对杠杆率的高度关注，主要在于它所引起的金融风险上。那么债务风险到底是天使还是魔鬼？

“全面客观地分析杠杆率和系统性风险，债务性风险到底是天使还是魔鬼，完全要看怎么用。”纪敏指出，债务风险有很多的阀值，这些都是一些经验数据，可作参考但不能迷信，还要结合一个国家储蓄率、经济周期、外债净头寸等综合地看，此外，杠杆加在哪个部门，也会导致杠杆率和金融危机的关系有所不同。

课题组指出，经济周期对杠杆率有重要影响，目前我国经济所处的阶段和周期导致了宏观和微观两个杠杆指标是有所背离的。课题组指出，我国经济大概处于下行阶段，产出增速下降大于债务融资增速下降，这样一个发展阶段要容忍杠杆率相对高一点，另外由于一些体制因素导致对杠杆率的风险可能存在一定的低估。

对于去杠杆的对策，课题组建议，货币政策在加强预调微调保证流动性合理充裕和利率稳定的同时，应该保持稳健；财政政策改善的核心一个是减税，另一个是提升投资效率，创造公平竞争的环境并大力推广PPP财税政策和产业政策。同时应大力发展资本市场，拓宽权益类投资来源，但对财政发债投资去杠杆要慎重，毕竟债务资金不能用于权益投资。此外，健全微观主体，包括降成本和减税负，深化国有企业推进员工持股，用市场化、法制化的原则推进债务重组，鼓励社会资本参与等，也都是值得考虑的措施。