资本市场股债双升将迎后续动力

信贷长期化

将推动投资触底走稳

2016年以来信贷增长的一个显著变化是长期化。正是新增信贷的长期化,维持了信贷增长的平稳不降,使得新增规模保持了持续增加态势。在经济底部徘徊时期,企业经营持续低迷,信贷有效需求不足,使得信贷增长难以持续,特别是在监管部门对商业银行的监管加强,商业银行对风险防范重视度提高的情况下。信贷增长的这种“顺周期”变动特征,实际上就是经典的金融“放大器”作用。

显然中国的信贷增长保持了相对平稳的态势,商业银行体系的信贷投放之所以能独立于经济下行态势,保持独立、平稳的增长,一方面是货币政策的调控;更大原因在于,信贷需求在经营性需求疲软的情况下,投资性需求、融资性需求产生,并能弥补经营性需求的减弱而有余,从而使得中国信贷增长保持持续平稳态势。企业部门新增信贷的长期化结构,表明企业信贷需求的增长主要在于维持杠杆的融资性需求增长,使过去的扩大再生产建设项目能延续推进,实际上是维持投资。

2016年新增信贷的长期化趋势,在企业部门和家庭部门都得到了体现。企业部门的信贷增长虽然经历了大起大落,但规模变动的同时,期限结构保持稳定,即长期贷款显著超越短期贷款。家庭部门的长期化特征更加明显,不仅长期贷款增长持续超越短期贷款,而且差距水平显著超出了以往水平。家庭部门的新增贷款集中在中长期限,显然与楼市的繁荣有关,自2015年楼市复苏以来,个人按揭贷款迅速增加,2016年以来更是加速,4-6月个人按揭贷款同比分别增长54.7%、58.5%和57.0%,6月末的房地产开发资金来源中个人按揭规模增长到了11245亿元。无论是家庭部门,还是企业部门,中长期贷款的增长,都表明了其投资的扩张,从而为全社会投资的增长增添了动力。信贷和货币的持续平稳增长,且信贷期限结构的长期化,将推动未来投资的见底回稳。

从中国货币、信贷增长对投资的拉动作用过程看,信贷和货币增长对投资的拉动,存在着半年左右的时滞,2008年如此,2011年如此,当前也是如此。2015年下半年信贷、货币开始显著回升至一个新高度,但投资同期仍然持续下降,直到2016年初开始企稳。因此,从货币政策的效应看,信贷增长和货币回升对经济的效应大小自2012年以来就已开始逐步走低,即货币效应由“积极”转向“中性”,这在宏观效应方面的一个显著变化,就是资本产出率的逐步走高。

经济见底效益回升

格局将现

经济“底部徘徊”阶段,增长能否保持平稳,决定于投资能否保持平稳。中国经济仍处于起飞阶段的后半期,仍能保持20年左右的中高速增长,投资仍然是经济的第一增长动力。当前中国经济能否见底,主要看投资放缓态势是否得以扭转。

货币效应中性化后,光有信贷和货币的平稳增长,对投资的促进作用是不够的。信贷期限结构的改变,对投资的促进作用,要远比规模增长更为明显和直接。不过,为给投资的增长创造一个宽松的流动性环境,中国货币和信贷的增长于2015年下半年还是抬高了一个台阶;信贷、货币的增速上台阶后,投资增速下行趋势明显放缓,呈现出见底企稳特征。2016年年初以来,尤其是自二季度起,新增信贷的长期化,将能有力地促进投资增长,从而带来经济运行平稳的宏观效应。

从投资的其它配合政策看,过剩产能的治理和新增投资增长并不矛盾。供给侧结构性改革并非放弃“保增长”;相反,中国的结构调整只有在维持一定的速度基础上才能实现,经济转型能够实现的路径只能是“帕累托”改革。5月份后,中国政府先后宣布1.6万亿的东北“除锈”计划和4.7万亿的3年交通基础设施完善计划。两个计划合计未来3年内投资规模达6.3万亿,比2009年的4万亿经济刺激计划规模还要多50%以上。可以预见,下半年投资将企稳回升,经济增长将稳中趋升。

另一方面,价格形势的好转将带来企业微观效益的回升。工业品价格指数即将转正,工业原材料和动力的购进价格指数虽也同步回升,但幅度落后于工业品。融资结构的改变和市场利率的下行,降低了企业经营的财务成本;宏观经济见底回升的格局,决定了企业需求的稳定性,未来不会有大的波动。因此,下半年企业效益将迎来确定的回升期。

资本市场股债双升

趋势不变

经济回升+效益改善,造就未来资本市场回升的基础。2016年以来的资本市场低迷局面,主要受经济“底部徘徊”阶段影响,市场对经济风险忧虑阶段性上升。对宏观经济体系风险担忧集中爆发,主要集中在资本外流和信用风险两个领域。随着国际金融形势的发展变化,市场对资本外流的担忧基本消除,同样汇率变动,市场已呈现出了不同心态:年初时人民币兑美元贬值,资本外流忧虑凸显,资本市场面临恐慌,股债皆受打压;6月份的汇率贬值,市场认为是中国为提高出口竞争力而有意为之,将改善中国经济前景,贬值成为了市场回升的基础。

对另一风险忧虑违约风险而言,4月后信用风险溢价已走稳,6月后市场认为违约风险增加是结构调整的产物,系统性违约临界点并没有来临。风险预期改善,直接带来股市、债市、大宗商品等各类市场的全面回升。当风险预期改善带来的上涨阶段过去后,经济见底+效益改善的上涨阶段将来临,市场回升的动力将由当前的风险预期改善切换到盈利改善上。

就债券市场而言,虽然经济见底回升,但流动性充裕局面不变,货币“二分法”框架下的准备金利率下行仍将带来基准利率的下行;经济平稳信心恢复后,信用风险利差将从目前高位下降,信用品的价格也有着再上行的基础和动力。