“负利率”下经济金融数据的变化逻辑

市场对“负利率”及其预期影响的反馈,造成了市场主体行为发生变化,对货币需求出现大幅提升,产生了M1“异常”的经济现象,以及对以房地产为代表的资产交易和投机行为的大量滋生,继而推高了以房地产为代表的资产价格。

7月15日,2016年上半年经济数据、金融数据和外占数据在同一时间公布,这在笔者记忆中还是第一次。从表面上看,本次公布的主要经济指标普遍略超市场预期,呈现出“稳”的特点。而实际上,受实际利率为负的影响,不少经济、金融指标已经发生了一定的结构性变化,也呈现出了一定的逻辑性。

在“负利率"的影响下,6月M1数据延续高速增长势头,连续4个月处于22%以上的高位,且呈逐月上升的态势,连续9个月高于M2增速,继续呈现“异常”状态。正如笔者在《M1“异常”及其叠加现象的解释和展望》一文中分析的那样,实际利率和资产收益率越低,持有货币的成本也就越小,市场对货币的投机和交易需求就会相应提升,加之经济处于下行周期,市场对前景的看法仍未形成共识,两相叠加便造成了对实体经济投资需求的不足。这有点像凯恩斯的流动性陷阱假设,当利率降低到一定程度,再多的货币都会被市场吸收(因投机和交易需求),对总需求的提振非常有限。

这对经济数据最直接的影响,就是城镇固定资产投资和民间固定资产投资需求明显减弱,增速下滑较快。根据国家统计局公布的数据,中国城镇固定资产投资增速由2015年全年的10%快速下滑至2016年上半年的9%,而民间固定资产投资更是出现断崖式下跌,由2015年全年的10.1%一路下滑至2016年上半年的2.8%。

城镇固定资产投资增速下滑幅度不如民间那么大,是因为近来火热的房地产市场和积极财政政策所推动的中央项目的投资拉动。而民间固定资产投资的大幅下滑则印证了笔者关于市场主体行为发生变化的观点,经济不景气与“负利率”叠加,投资实体经济的回报率低下,而持币成本又极低,民营企业主“理性”地选择了持币旁观,继而参与资产的投机和交易,比较典型的就是持续火爆的房地产市场、处于低位的债券市场,近来,就连大宗商品期货和股市都开始呈现上涨态势。广发证券首席经济学家刘煜辉近期曾提出过一个悖论,即在经济下行期,为什么风险产品和避险产品会出现一同上涨的局面?从这个角度应该能给出部分解释,因为投机和交易需求高涨,而投机需求通常都难以保持客观理性。

除固定资产投资数据以外,这种由“负利率”造成的市场行为的变化在GDP(国内生产总值)上也有反映。投机和交易需求的上升推高了房地产销售价格和销售量,也显著增加了房地产行业对GDP增长的贡献。在国家统计局公布的国民经济行业第一级分类中,上半年房地产业产值同比增速达9%,大幅高于去年同期3.3%的增速,在全部9个行业当中位列第一,这也直接推动了第三产业占GDP比重的进一步扩大。

由于M1的主要构成是M0、非金融企业活期存款和机关团体活期存款,在M0变化不大的情况下,这也是导致M1增速连续超过M2增速的直接原因。同时,存款的活期化又会降低货币的创造速度,造成固定存款增速放缓,从而导致M2增速下滑。上半年,住户定期存款增速由1月份的6.84%降至6月的5.84%,而非金融企业定期存款则由8.92%降低至7.39%,再加之机关团体定期存款占比的明显下降,成为M2增速由1月最高的14%直降至5、6月份11.8%的直接原因。

从贷款方面来看,主要体现在个人住房贷款大幅上升。2016年上半年新增人民币贷款7.53万亿元,较去年同期多增约1万亿元,而同期非金融企业及机关团体贷款新增额几乎相同(同比下降0.1万亿),这就意味着新增的1万亿信贷全部来自住户部门。而住户部门新增短期贷款同比减少3000亿元,由此可以推出其中长期贷款(主要由房贷构成)的同比增加额达1.3万亿元。这种变化也与上文描述的“负利率”引发市场行为变化、继而推动房地产市场火爆的逻辑相一致,今年上半年的天量新增信贷,几乎就是由楼市按揭贷款所主导。

市场对“负利率”及其预期影响的反馈,造成了市场主体行为发生变化,对货币需求出现大幅提升,产生了M1“异常”的经济现象,以及对以房地产为代表的资产交易和投机行为的大量滋生,继而推高了以房地产为代表的资产价格。在这一逻辑框架下,在上半年经济数据普遍略超预期的背景下,在非金融企业可能面临流动性陷阱的情形下,预计央行的货币政策在继续保持稳健并维持金融市场流动性之余,会在稳增长、促改革、调结构和防风险等工作目标之间进行微调,短期可能不会有更大的宽松措施出现。值得注意的是,受英国脱欧、人民币中间价中枢上移(贬值)的影响,资本流出速度或有所加快,人民币外汇占款环比减少幅度有所扩大(近千亿)。如果三季度资本流出势头继续扩大,央行才可能会用降准手段进行对冲,以补充基础货币,而目前看来,使用中长期定向投放工具的可能性更大。

(作者系恒丰银行研究院中心负责人,中国首席经济学家论坛高级研究员)