对冲性降准值得期待

中国仍将坚持稳健货币政策基调不变。在全社会杠杆水平仍居高位的情况下,宏观审慎管理框架要求货币政策必须稳健。在经济低迷情况下,依靠货币乘数提升维持必要货币增速的模式难以持续,为保持广义货币增速相对平稳,中国或继续实施对冲性质的降准。

基础货币持续收缩

笔者坚持货币增速将在现水平走稳的判断。当前货币增速的维持,主要靠货币乘数的提升。不过,货币乘数的提升已是强弩之末。

2015年9月份起,基础货币增长持续处于收缩之中,是中国基础货币投放自有纪录以来,首次进入收缩状态。2015年9月至2016年6月的10个月份,基础货币同比增长有8个月处于负值状态,2个月在接近于0的水平。当前广义货币(M2)能得以维持平稳,全靠货币乘数的提高,货币乘数在4月份后进入5以上高值,5月份创下5.24的历史高位,6月份仍为5.16。

货币乘数变动的主要决定因素是存款准备金率,这也是央行影响货币增长和流动性变动的最直接和有效手段,且作用力巨大。在其它因素大致相同背景下,相同存款准备金率水准,因对应着大致相等的货币乘数水平。一般来说,低迷的经济环境还会起到降低货币乘数的作用。

“对冲性”降准随时来

中国货币乘数的长期运行区间为3.8-4.5,当前5.0以上的水平,之前仅在2006年出现过,当时对应的存款准备金率则为8.0%。在中国存款准备金率仍居较高水平的情况下,在经济周期的底部阶段,货币乘数的不断提高,显然不是经济行为主体经营活跃度提高的结果,只能是其它因素,通常是存款准备金率下调的结果。而在没有调整存款准备金率的情况下,中国当前货币乘数的提高,或是随金融创新而来的金融多元化发展结果,特别是资本市场直接融资的发展和货币市场的扩大,使得全社会的信用扩张能力比以往有了显著提高。

但是,金融发展和金融深化带来的货币乘数的提高,是一个缓慢的长期演化过程。当前货币乘数的异常高位显然不可持续。同时,资本外流+公开市场等其它主动投放力度的不足,导致了目前基础货币增长的微下降状态仍将延续。在当前基础货币投放持续收缩的情况下,维持货币增长的平稳,必然要下调存款准备金率。

笔者认为,为保持广义货币增速相对平稳,中国或将很快下调存款准备金率,以维持货币乘数高位。但需要重申的是,存款准备金率下调仅是“对冲性”的操作,并非表示货币政策转向。