中国版CDS不是洪水猛兽

上周五,银行间市场交易商协会公布一串文件,宣告信用风险缓释工具在缺席5年之后正式归来。尽管8月末中信建投证券就已经登记发行了2011年来首单信用风险缓释凭证(CRMW),但上周五公布的文件依然引发强烈关注,因为这一次的试点除重启信用风险缓释合约(CRMA)和信用风险缓释凭证(CRMW)外,还引入了两名新成员:信用违约互换(CDS)和信用联结票据(CLN)。

考虑到当前信用债市场不断出现的违约事件,这四类工具的引入显然向市场注入了一个强烈信号——债券市场的刚性兑付未来必须打破。其发布时点也有相当大的巧合,此前广西有色成为银行间债券市场首家破产清算案例,接下来则是人民币即将正式成为SDR篮子货币,中国境内的债券市场势必将进一步对境外投资者开放。引入这些工具,无疑能够增强债券市场参与者的风险管理弹性,增大市场深度。但正如凡事都有两面那样,市场舆论对这些新的工具,特别是在次贷危机中曾捅出大篓子的CDS抱有相当程度的风险担忧。

这种担忧能够理解,但无需过度渲染。原因很简单,金融工具本身并不涉及价值判断,任何工具的风险和收益都是一对矛盾体,而现实中解决矛盾的关键,则在于如何监管和驾驭。光是CRMA和CRMW暂停5年之久,就足以说明监管层对于引入此类工具的审慎态度。而值得借鉴的是,次贷危机以来境外市场对于此类工具的态度也经历过大起大伏,从最早的千夫所指到后来的理性看待,市场舆论都走过类似历程。

以次贷危机中最为市场关注的CDS为例,此类工具最大的特点是将未来的信用违约风险提前确定并固化成本,继而将其运用于更深层次的证券化操作中。简单地说,就是机构将自己的信用风险卖给市场,而当所有人都将风险卖出的时候,市场整体的系统性风险就将变得非常脆弱。一旦底层的基础资产出现大面积违约,在此基础上构建的复杂系统瞬间坍塌自然在所难免。

但是,随着时间的流逝,学界对CDS在次贷危机中所起的作用也有了更公允的评价。从技术上讲,CDS确实是市场坍塌的触发因素,但并不是根本原因。近年来引发广泛关注的战后长周期经济增长和财富分配研究发现,次贷危机爆发的最根本原因是全球范围内增量财富创造速度在放缓,以至于世界范围内的财富分配在原有惯性中逐步拉大。贫富差距的拉大,直接促成了金融市场整体的大繁荣,因为存量的分配结构导致大量剩余资本需要寻找合适的优先级投资机会。同样,在分配中处于弱势的群体也需要合适的金融杠杆来改变自己的生活处境。不论是一国之内,抑或是跨国之间,产业和金融市场的分工,类似的状况屡见不鲜,根源都是传统经济增长模式带来的结果。

换句话说,CDS虽然直接捅了篓子,但只是一个加速器。此类工具,只是把原本存在的经济结构不均衡映射到了金融市场,并将其进一步放大而已。如果将危机爆发的原因归咎于某种金融工具,不仅无助于我们走出危机,更无助于我们正确认识未来。更直接的影响,则会导致我们在金融工具的选择和尝试上裹足不前,因噎废食。

对应到中国现状,CDS等风险缓释工具的引入,主旨也不是服务于次贷危机爆发前那样的次级资产证券化,主要是打破当前债券市场久拖不决的刚性兑付。而刚性兑付的打破,则是国企等硬约束部门进一步改革的前置条件。虽然这些工具的引入最终能否起到预期效果目前还不能给出判断,但只要明了其中运作机理,善用它们并不是不可能的事情。我们需要警惕次贷危机留下的经验教训,但也没有必要用过去判断未来,因为未来是不可预测的。