四季度利率债料难实质性走弱

尽管国庆节前市场对于四季度资金面形势忧虑重重,但国庆长假结束伊始,银行间资金面在公开市场资金扶助力度显著下降的背景下,仍旧趋于宽裕。与此同时,节后人民币汇率的大幅走软也未对债市做多情绪带来明显冲击。分析人士表示,虽然年底前美联储加息压力仍大,央行货币宽松预计仍将保持克制,但在楼市调控大幅增强、信用债违约风险仍会继续显现的背景下,资产配置的“跷跷板效应”也将导致利率债市场买力继续居高不下。整体而言,尽管资金面与货币政策走向等一些不确定性因素依然存在,但四季度利率债市场预计难以实质性走弱。

楼市利空料致债市利多

国庆长假期间,国内连续有22个城市先后出台房地产限购和限贷政策。对于本轮新政对楼市的影响,房地产行业相关分析人士指出,由于核心一二线城市在这一轮房地产上升周期中成交量和房贷集中度升高,如果限贷和限购政策抑制了这些城市的需求释放(无论是真正意义上的刚需还是投机性需求),那么从全国整体来看,未来房地产销量和房贷的回落也会比较明显。

而在各类金融机构的资产配置角度,金融业内人士普遍认为,从今年整体社会融资和贷款的增长来看,融资规模和信贷需求贡献最多的仍然是来自房贷,即企业杠杆放缓的背景下居民加杠杆替代了企业杠杆。在实体经济尚未明显恢复、产能过剩尚未有效解决的情况下,一旦居民的加杠杆也放缓,那么金融机构缺资产的情况将会更为严重。

综合上市银行半年报,来自国泰君安的研究进一步指出,回顾2016年上半年,尽管债券市场收益率曲折反复、震荡下跌,但银行面临的“资产荒”环境,以及自营、理财资金的强大配置需求,仍是主导债市上半年运行的主要力量。当前,在“资产荒”环境下,缺资产正在从中小城商行向股份行、甚至国有大行传导。此外,不仅银行的新增资产转向投资类资产,更多存量信贷和非标到期后的再配置资金也被迫转向投资类资产,成为支撑债市需求的“洪荒之力”。

整体而言,从上市银行的资产负债表也可以清晰看到,今年增长较快的两类资产分别是房贷和利率债。但如果房贷如此高的增量不可持续,从每个月4000-5000亿元的高位回落,假设回落到2000-3000亿元的正常水平,那么银行表内也会开始感受到资产荒压力,也必然类似于理财一样对债券的配置需求加码。另一方面,从债券供给的角度来看,从今年四季度到明年一季度,都是整体债券尤其是利率债供给的低谷。尤其政策性银行债和地方政府债在前面已经发行了绝大部分,四季度净增量会很低。

整体而言,本轮国庆长假前后的楼市紧缩调控,在利空楼市和房贷资产增长的同时,对于债券类资产预计将带来持续的“跷跷板效应”,从而整体利多四季度利率债市场的走势。

经济与通胀仍难成风险因素

基本面上,根据目前主流机构预测,在8月宏观经济明显转暖之后,9月份中国经济的月度答卷预计仍会整体趋好。不过另一方面,在近期多地楼市调控“星火燎原”、本轮房地产上行周期趋于结束的背景下,综合企业部门加杠杆意愿仍旧不足、固定资产投资增速仍弱等因素,四季度宏观经济基本面预计仍难以继续出现持续性的大幅好转。

国泰君安等机构分析认为,四季度宏观经济增长面临的下行压力仍然较大。尤其随着房地产收紧调控政策密集出台,一二线火热楼市面临急剧降温,对经济、投资和信贷的拖累影响将逐步体现。整体而言,今年四季度至明年一季度经济下行压力明显加大,四季度经济基本面预计难有明显好于市场预期的表现。

而在物价运行方面,高频数据显示,9月最后一周,农业部公布的产品批发价格总指数和菜篮子产品批发价格指数较前一周环比跌幅均超1%。与此同时,工业品价格在经过前几个月的震荡反弹之后,当周则继续保持横盘。整体来看,四季度房地产销量的降温可能会导致后续房地产相关的消费放缓,并可能继续拖累各类消费品价格出现下滑压力。综合近几个月社会消费增速,四季度物价反弹动力也较低。

整体而言,在2016年中国经济大体弱势平稳基本已成定局的背景下,四季度经济与物价等基本面因素,对债市的影响预计仍会延续中性偏利多的整体基调。利率债收益率水平,在经济和物价两方面,预计仍将不会受到明显压力。

流动性料难实质性紧缩

国庆假期期间,美元指数的强势上涨,以及9月美国非农数据的再度疲软,无疑是海外投资者关注的两大焦点。从对国内金融市场的影响来看,人民币对美元汇率在香港离岸市场和境内市场则双双出现大幅下跌。而在此背景下,目前债市投资者对于中短期市场资金面是否会因人民币汇率下跌而出现显著收紧则有一定分歧。不过,就国庆假期结束之后的近几个交易日来看,短时间内,流动性环境出现实质性紧缩的风险仍然不大。当前及四季度多数时间内,流动性环境对利率债市场的利空影响,尚不宜过度悲观。

来自方正证券的研究观点称,目前海外市场上人民币对美元1年期NDF(无本金远期交割)汇价所反映的人民币贬值预期也仅在2.5%附近,即使年底因美国加息预期升温,贬值预期有所上升,但目前的人民币汇率水平仍然在相对安全的区域。因此,即使四季度美元加息、国内经济下滑,但只要汇率预期不失控,汇率对国内流动性和货币政策的影响程度就比较有限。此外,10月起人民币正式加入SDR新货币篮子,短中期内也将有利于提振人民币资产的配置需求,这也将部分对冲人民币汇率阶段性走软带来的资本外流压力。

此外,有分析人士进一步指出,尽管最新一轮楼市调控可能引致信贷收缩和货币投放下降,但债转股等相关实体经济转型升级的压力,也需要中短期内流动性环境继续保持大体均衡。综合各方面因素来看,即便四季度流动性环境面临一定的不确定性,但预计也将难以对利率债市场产生持续性的超预期冲击。