投资需要护城河

股神沃伦·巴菲特是世界上最伟大的投资家之一,“在别人贪婪的时候恐惧,在别人恐惧的时候贪婪”是他著名的价值投资金句。如果去网上书店搜索巴菲特有关的书籍,可以拉很长的一个单子。不过,由于大多数作者并不是专业乃至顶级的投资者或研究者,因此其只对少数作者具有投资方法论上的参考价值。

世界知名评级机构晨星公司的希瑟·布里林特和伊丽莎白·柯林斯等同事合着的《投资的护城河:晨星公司解密巴菲特股市投资法则》就是这样一本极具实操指导意义的书。该书不仅推介了巴菲特的护城河投资理念和估值分析方法,而且开发了一套适用于全球上市公司同时也可以教授和习得的综合分析框架,还涵盖了基础材料业、医疗保健业、技术行业等八个一级行业,包括60余个经典案例,既可以为专业机构投资者提供参考,又可以引导个人投资者认清投资的本质。

在不少人的投资认知里,“护城河”被简化为“安全边际”,而“安全边际”主要看业绩,认为只要业绩持续好,安全边际也就足够大。人们往往注重结果而非实现结果的过程,往往注重短期而非长期,是有一定道理的。作者告诉我们,“一家公司能为自己,为股东创造多少价值取决于以下两项因素:一是它在当前创造的价值量;二是它在未来很长时间内持续创造价值的能力。第一项因素已经被市场充分了解,投资者可以根据基本的财务报表轻松地计算得出。只有第二项因素,未来超额收益的大小及持续期,是很难确定的,但它对成功的长期投资更为重要。”这既解释了人们为何关注短期结果的原因,同时也揭示了投资的终极奥义,也就构成了护城河投资的逻辑起点。

如果我们要像巴菲特那样坚持价值投资、长期投资,就要去考察一家上市公司是否具备持续创造价值的能力:一方面是否具备可持续的竞争优势,另一方面是否在未来10年甚至更长时间内产生正的经济利润的能力。这个时候,晨星的投资护城河分析框架就派上了用场。它是以无形资产、转换成本、网络效应、成本优势以及有效规模这五项可持续竞争优势为维度,进行定性加定量的公司基本面分析与股票估值,进而对其护城河系统进行评级得出“宽阔”或“狭窄”抑或“无”的结论。可能让很多投资者略感讶异的是,强有力的管理本身不可能成为经济护城河的来源,因为有效的管理无法从根本上改变公司的基本结构特点。从这个角度上来看,对于强有力的管理层的盲信是不可取的,尽管管理层配置资本的能力超众,但对于护城河是创立、加固或侵蚀则要具体问题具体分析。中国资本市场并不缺乏这样的例子。

相对来说,动态的护城河趋势比静态的护城河系统更具有前瞻性和指导性,理由就在于趋势评级传递的是企业在竞争优势方面正在变化的方向,获得正面的趋势评级比获得宽阔的护城河评级更为艰难。如果竞争优势在提高,趋势就是正面的;如果竞争优势在衰退,趋势就是负面的;如果看不出明显的方向性变化,趋势就是稳定的。鉴于护城河评级与趋势评级是互相独立的,如果将两项评级结合起来,我们会看到九种组合:一是宽阔的护城河与正面趋势的组合,二是宽阔的护城河与稳定趋势的组合,三是宽阔的护城河与负面趋势的组合,四是狭窄的护城河与正面趋势的组合,五是狭窄的护城河与稳定趋势的组合,六是狭窄的护城河与负面趋势的组合,七是无护城河与正面趋势的组合,八是无护城河与稳定趋势的组合,九是无护城河与负面趋势的组合。显而易见,成功投资的最佳组合是宽阔的护城河与正面趋势的组合。

从目前来看,晨星的投资护城河分析框架尽管并不会减少太多投资的难度,但依然是非常清晰和先进的。富达国际投资集团投资分析师、英国首席基金经理迈克尔·卢西亚诺认为,“晨星的投资护城河分析框架是波特五力模型的强大补充,它从投资者的视野出发直击公司价值评估中的关键问题。它对我成功选股至关重要,能够对公司的竞争优势作出更加准确的评估。”他对晨星护城河投资分析法的评价值得重视,表明富达国际投资集团作为专业投资机构已经提早在享受这套分析框架的好处,投资可以做得更加精准,业绩也就有可能非常卓越。总之,发达资本市场是新兴市场学习的榜样,只有更成熟的投资理念和分析框架,假以投资机构非常刻苦的实践,才能催生和刻画出更加成熟的市场。