央行工作论文：由市场选择谁加减杠杆

昨日,央行发布题为《杠杆率结构、水平和金融稳定:理论与经验》的工作论文。论文指出,应合理把握去杠杆和经济结构转型的进程,既要避免过快压缩信贷和投资可能引发的“债务——通缩”风险,同时也要避免杠杆率上升过快而引发债务流动性风险和资产泡沫。

论文认为,杠杆本身不是问题,杠杆效率是关键。从这个意义上,笼统地去杠杆或加杠杆政策都可能有失偏颇,正确的做法是让市场在资源配置中发挥决定性作用,由市场去选择谁加杠杆、谁去杠杆。而市场要发挥决定性作用,关键在于政府要更好地发挥作用。

具体来说,一是保持宏观政策稳健中性,即宏观环境要松紧适度,过松、过紧都不利于市场发挥作用。

二是减少政府直接的资源配置,创造公平竞争的市场环境。比如政府主导的投资增长宜适度,产业政策宜由选择性转向功能性,税费减免宜由专项奖补转向普适性调整。市场准入除环境、技术等标准由政府制定并严格执法外,其他准入放开,充分释放增长新动力。

三是改革金融监管体制,打破刚性兑付,同时大力发展规范的股权融资,健全投资者保护制度,充分发挥资本市场在降杠杆和优化资源配置的功能。

论文指出,高储蓄支撑的投资导向增长模式,决定了中国总体上较高水平的杠杆率。尽管高杠杆可能引发系统性金融风险,但债务可持续性在不同情况下的差异,导致杠杆率水平的风险阈值并不稳健。

据了解,在对宏微观杠杆率的内涵及其关系进行分析的基础上,该论文分别通过MM定理的微观视角和增长方式的宏观视角,对中国杠杆率结构和水平的经济学机理及其与金融风险的关系进行了深入分析。微观杠杆率与宏观杠杆率的差异主要反映了资本收益率的变化,与经济周期阶段以及杠杆配置结构密切相关。基于MM定理的微观分析表明,信息和交易成本、税收负担和预算软约束激励机制与杠杆率结构密切相关,由此可以很好地理解中国企业杠杆率明显的结构差异,主要是大企业、市场化发育程度较差地区以及国有企业等预算软约束部门杠杆率高。宏观分析表明,高储蓄支撑的投资导向增长模式,决定了中国较高水平的杠杆率。

论文中还提到,中国较高的杠杆率和负债水平,与当前的高储蓄和特定的增长模式密切相关。正是在大规模信贷扩张和投资的强有力推动下,中国成功抵御全球金融危机冲击并率先实现经济复苏。截至2015年二季度,中国非金融全社会杠杆率为254.9%,在42个样本国家中仅处于中等水平,远低于同期发达经济体的281.4%,仅分别比全部样本和G20国家平均水平略高7.6和7.7个百分点。

论文显示,虽然中国政府部门杠杆率远低于欧盟的60%警戒值和90%的公共债务阀值标准,但政府部门杠杆率增长迅速,2008年末仅为27.1%,2015年二季度已高达45.6%。

而非金融企业杠杆率上升更快,2015年二季度已高达167.6%,而2008年中国非金融企业杠杆率仅为96.3%;住户部门杠杆率水平总体较低,2015年二季度仅为41.8%,但2008年中国居民住户部门杠杆率仅为17.9%,2016年上升速度更快。