再融资新政效果立竿见影,多家上市公司紧急调整重大资产重组方案。分析人士指出,规模和价格的限制令配套募集工具效用下降,配套融资方低价参与融资、实现利益共享模式生变;另一方面,“现金收购+再融资”、“再融资+募投项目”、“三方交易”等另类重组方案遭遇刹车。再融资监管趋严情况下,“上市公司+PE”模式及可转债有望成为并购重组资金的重要来源。
另类重组方案“刹车”
受“并购重组配套融资定价按照发行期首日定价”、“发行股份不得超过本次发行前总股本20%”双重影响,金宇车城、台基股份、博云新材等多家上市公司调整重组方案。
“以发行期首日为基准的定价模式对并购重组的影响更大。”某私募机构负责人告诉记者,“参与配套融资的,往往是关联方或与实控人有千丝万缕关系的利益相关方,并能以低价参与配套融资,重组风声释放后股价涨幅非常可观。如果按照发行期首日来定价,这种传统利益共享的模式将发生变化。”
“从整体上来看,再融资新规对正常的重大资产重组项目并未造成很大冲击。我接触好几个项目都只是在配套融资规模和定价上进行微调,有些甚至不需要调整。”某小型券商投行总监指出,“现金收购+再融资”、“再融资+募投项目”等另类重组方案的麻烦则比较大。
该投行总监指出,为规避重组审核,此前不少公司推出了再融资和现金收购资产的方案,先通过外部借贷以现金方式收购标的资产绕开监管审核,再借道再融资募集资金替换先前的贷款。“或者是反过来,先通过定增募集资金,再以募集资金收购标的,实质就是将发行股份购买资产和配套融资整个步骤拆分出来。”
“好几家用这种套路的公司已经在做较大调整了,主要是再融资受到20%的限制,再融资的金额难以覆盖前期购买标的资产的资金。”该投行总监告诉记者。
另一大型券商投行人士告诉记者,去年10月份起监管已经开始管控收购资产作价规模,规模越小越容易审核通过,规模越大耗费时间越长。很多公司都愿意压缩标的作价进行现金交易,以便快速通过审核。该投行人士表示,再融资新规发布后,这些公司基本都调整了方案。
新替代方式渐显
多位业内人士指出,再融资新规下,若仍以现金方式收购,“上市公司+PE”型的模式或许会是较好的替代方案。在该模式下,上市公司往往和外部投资者联合成立并购基金,能够在减轻上市公司资金压力的情况下实现对标的的“锁定”。
“上市公司和PE公司发起设立一个有限合伙企业,上市公司出一部分钱,再通过PE公司募资,比如做一些非标融资或者向外募集LP资金,先把标的买下来提前锁定,然后一步一步实现外部投资者的退出。”上述大型券商投行人士表示,“这种操作在时间上留出了更大的操作空间,上市公司可以等监管部门的定增审批或进行其他的操作,但如果是通过过桥资金收购,定增募资就会显得很迫切。”
天弘定增研究人员指出,再融资新政着重强调了再融资品种结构失衡,可转债、优先股等股债结合产品和公发品种发展缓慢,后期政策导向将有利于这些品种的发展。并购配套融资虽然不受18个月影响,但其拟新发股票数不能超过原股本的20%,若并购标的的体量较大且标的原股东方要求现金支付比例较大,其现金对价部分的募集也将由可转债品种来完成。
上述小型券商投行总监指出,相比定增和配股等再融资手段,发行可转债对上市公司资质要求更高。对于财务状况优异的上市公司,发行可转债或成为其未来重要的募集资金途径。
壳价值再受冲击
根据2月18日证监会的解读,并购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行《重组办法》的相关规定,配套融资需按照20%融资规模和发行期首日定价,但不受18个月融资间隔的限制。
上述私募机构负责人指出,表面上看,再融资新规似乎对壳价值并未造成冲击,但实际仍可能导致壳价值进一步受挫,最典型的就是“三方交易”的类借壳方式很难行得通。
“三方交易”是指重组交易对手与股份受让方、配套融资方不存在关联关系,股权转让与重组方案相互独立。这种模式下,借壳方会通过控制权转让获得“壳”公司,再通过收购第三方资产进行重组,同时认购配套份额以巩固控制权,通过“控制权变更+资产重组”分步进行避开借壳红线。
深圳另一家私募机构总经理告诉记者,除了借壳难度和门槛逐步提升,新规也会导致买壳方进驻之后资本操作难度加剧。一方面,中小创高估值需要不断增发来稀释泡沫、不停收购优质资产进行支撑,另一方面,买壳方也需通过再融资进行变现。再融资新规将使这两方面均受到抑制,上市公司壳价值会大幅下降。
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