债券需求偏弱 商业银行成为债市新主力

从2017年1月债券发行与净增持情况分析看,记账式国债共发行1422亿元,同比下降 11%,净增量为 696亿元,较2016年同期有所上行;政金债共发行2850亿元,净增量为-69.5亿元,较2016年同期大幅下行;信用债合计发行2200亿元,净增量较上月有所增加。此外,2017年1月,中债登托管净增590亿元至43.78万亿元,上清所托管净增2603亿元至14.67万亿元。

从分机构投资行为分析,全国性商业银行减持政金债,增持国债、同业存单和信用债;农商行仍延续较强的增持力度,小幅增持国债、政金债,同时大量增持同业存单732亿元;广义基金连续第二个月净减持;保险机构最大单月净增持国开债;交易所仍为转出;境外机构转向减持。整体来看,商业银行取代广义基金成为债市投资主力。

2017年1月,中债登托管量净增590亿元至43.78万亿元,上清所托管量净增2603亿元至14.7万亿元。其中,中债登的净增量大幅低于上月,也低于2016年同期水平,主要是由于利率债的净增量较2016年同期下降幅度较大。在利率债方面,年初地方债无发行与到期;1月国开债到期量为历史最高,带动政金债净增量大幅下行。在信用债方面,非金融债净增量较上月有所上行,主要由于1月到期量较上月大幅下降,但发行量仍然处于低位。

债券发行量仍处低位 债券净增量有所增加

2017年1月债券的发行与净增有如下几个特征。

1.国债:2017年1月记账式国债共发行1422亿元,净增量696亿元,发行量略低于2016年同期,但净增量高于2016年同期。总体而言,一季度国债发行量一般较少,以贴现国债为主,3月全年赤字规模确定后会集中发行国债。

2.地方债:2017年1月,地方政府债无发行和到期,与2016年同期表现一致,主要在于新的一年开始,地方债的发行计划尚未启动。

3.政策性金融债:2017年1月,政金债发行总计2850亿元,较2016年12月的水平有所回升,但因1月政金债到期规模较大,导致净增量水平低于2016年同期,政金债净增量为-69.5亿元(上月为1335亿元)。具体而言,国开、农发、中国进出口银行在2017年1月政金债的发行量分别为1673亿元、728亿元和450亿元,净增量分别为-277.5亿元、28亿元和180亿元;国开债在当月出现了历史以来的最高到期量(1月合计到期1950亿元),导致发行量与2016年同期持平,但净增量大幅下降。

4.同业存单:2017年1月同业存单的发行量继续保持在高位,上清所托管数据净增2884亿元至6.56万亿元。根据Wind公布的同业存单发行数据统计,1月同业存单总计发行9903亿元(较2016年12月的1.4万亿元有所下行),发行机构主要以股份制银行和城商行为主,其中股份制银行发行量为4401亿元,城商行为5452亿元;在发行期限上,1个月和3个月期限的同业存单占比明显上升,6个月等长期限存单发行占比下降,这与目前同业存单利率整体偏高有关。预计2017年银行同业存单的发行量仍然较高,此前银行公布了2017年同业存单的计划发行量,高达13万亿元以上,这还不是所有银行的发行计划,2016年所有银行的同业存单发行量只有13万亿元。

5.信用债:1月非金融类信用债实际共发行2500亿元,较2016年12月的2600亿元下降了15%,扣除1月的到期量2800亿元,1月信用债净增量为-400亿元,较2016年12月-2200亿元的历史最低点有所上行,但净增量仍然为负数,为2016年12月以来连续第二个月净增量为负值。1月信用债净增量负值的减少不是源于发行复苏,而是到期量的下降,1月到期量只有2500亿元,比2016年12月4800亿元的到期量下降近一半。分券种来看,净增量的负值主要来自短融和超短融,但从发行量看,长期限债券发行萎缩更为明显,尤其企业债和公司债发行量很少。

债市调整:广义基金连续净减持债券

1.1月,特殊结算成员减持超短融75亿元、国债41亿元和政金债15亿元,转向增持259亿元同业存单。

2.1月,全国性商业银行仍减持政金债,增持国债864亿元和同业存单744亿元。不过,在持续减持信用债之后,1月全国性商业银行转向增持210亿元信用债,主要为超短融。由于全国性商业银行资金成本低,前期债券增持的空间主要集中在地方债与国债,但在收益率回升到具有一定吸引力水平之后,全国性商业银行开始增持更有配置价值的信用债等。不过,也不排除2016年12月信用债代持出表之后的副作用,2017年1月需再转入表内,因为2016年12月商业银行曾大幅减持过信用债。

3.1月,城商行增持国债和政金债,减持信用债和同业存单。整体来看,与2016年12月相比,1月城商行增持力度较为有限,仅为69亿元。相比之下,农商行仍延续较强的增持力度,小幅增持国债和政金债,同时大量增持同业存单732亿元,并增持了企业债、超短融和中票。在过去一年,城商行和农商行加强了对标准债券的增持力度,且主要集中在政金债、地方债、国债及同业存单,这与流动性监管加强背景下的资产荒等有一定的关系,预计这一趋势仍有望延续,但增速或小幅下降。从农商行一级开户数来看,2016年农商行新增开户数256个,月均新增开户数21个。2017年1月新增开户数仅11个,较前期月均新增开户数30余个相比有所下降。

4.1月,广义基金整体上延续减持趋势,按中债登+上清所口径估算,债券减持规模为874亿元,较2016年12月的320亿元规模有所扩大。其中,广义基金减持了农发债、地方债和信用债等。此外,尽管1月同业存单净增持较大,但广义基金仅增持38亿元同业存单,或与货币市场基金在经历2016年12月债券收益率快速上行所带来的负偏离之后,对同业存单增持的态度更偏谨慎有关。值得一提的是,广义基金连续第二个月净减持,与债市调整下主动去杠杆有关。但是,这也与理财、委外资金流入放缓有关。不过,广义基金新增开户数仍较多,1月新增363个托管账户,而2016年全年共新增4896个托管账户。

5.1月,保险增持652亿元国开债,为其近年来最大单月净增持,减持信用债的同时小幅增持同业存单和中票,带动其单月净增持高达872亿元。券商减持信用债,增持存单和国开债。

6.交易所仍为转出,1月转出148亿元国债,或与杠杆需求下降、交易所资金成本相对优势下降有关。

7.境外机构转向减持,减持政金债209亿元、信用债44亿元和国债9亿元。站在新兴市场的角度,在巴西等国国债收益率上行和本币升值背景下,我国国债对海外投资者吸引力相对下降。

整体来看,1月份,机构债券需求偏弱,在债市调整压力下,广义基金连续第二个月净减持,商业银行逐步取代广义基金成为债市投资主力。股份行、城商行和农商行大量发行同业存单,主要由全国性银行、农商行和政策性银行持有。

政策性银行减少资金融出

从中债登质押券的待购回余额来看,1月末,质押式回购待购回余额为3.86万亿元,较上月末下降3883.9亿元;买断式回购待购回余额为2372.5亿元,较上月末下降2106.6亿元。在走势上,跟我们模型测算的银行间市场待购回余额一致,但在目前的绝对值上有一定的差异。待回购余额的下降,一方面是跨节之后的季节性下降,且节前央行公开市场大量净投放,有助于银行间回购余额的下降;另一部分或是统计差异,如上清所债券质押未计入中债登口径。从微观结构上来看,主要是特殊结算成员(政策性银行)减少了质押式回购的净融出,而全国性商业银行净融出环比小幅增加。此外,1月保险机构净融出小幅下降,各类型机构净融入也相应下降,其中农商行、基金净融入下降最为明显。

从债券借贷来看,由于1月债市成交清淡,市场做空情绪小幅缓解。1月债券借贷成交量545笔,对应1443亿元,较上月有所下降,与2016年月均成交量接近。在2016年12月,债券借贷成交826笔,对应成交2289.86亿元。

(执笔:陈健恒、唐薇、但堂华)