现实倒逼大监管案例：“去嵌套”来源与难点

“宝万之争”以这样的方式落下了大幕。

2月24日,保监会公布对前海人寿现场检查结果,前海人寿主要存在编制提供虚假材料、违规运用保险资金等问题。回想这场历时一年多的资本商战,大资管监管暴露出的问题,令人深思。

近期央行协同三会及相关部门制定资管行业统一监管规则,其中一项重要内容为清除多层嵌套。根据目前的讨论,监管将严格禁止资产管理产品投资其他资管产品,FOF和MOM以及金融机构一层委外投资给予例外。禁止金融机构提供旨在扩大投资范围、规避监管要求的通道服务。

大资管行业为什么会有如此多结构嵌套和所谓“通道”(不主动管理),首先要搞清楚嵌套的原因和目的是什么。

嵌套的情形,可以用一个思路框架来解释。首先,对于这类资管产品而言,是否有投资某类资产的资格。如果本身有,为什么要嵌套,其中有没有风险?如果没有,无疑嵌套是为了规避监管。但也可以进一步发问,通过嵌套其他资管产品来规避监管将导致什么风险,而监管现有的“禁投”规则本身合理性又在哪里?

嵌套追因:投资套利和法律关系

如果资管产品本身有投资资质,嵌套的原因有两种,分别是投资套利和法律关系的需要。

投资套利在债券投资领域最为明显。在银行的投资风控中,债券投资杠杆和信用风险等级要求普遍比券商和私募基金严厉。通过券商资管计划或者私募证券基金,可以放更高杠杆,对信用债做信用下沉,以高风险博取高收益。

另外,公募基金有免税优势,这是为什么“营改增”以来,银行投资定制公募基金激增的原因所在。

而说到法律关系,这在“非标”投资中尤为明显。根据银监会2013年8号文,非标资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产,包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。

以信托贷款为例,资管产品一般实际投资的是一笔债权的收益权,而不是要变成债权人,这里从法律关系上就必须要有一个SPV(特殊目的载体)来把收益权隔离出来。这个SPV,最严格意义是信托计划,其次还有券商资管计划和保险计划等。作为SPV的投资计划,仅仅是一个法律结构安排,而不是一个主动投资管理人。

以上是两种明显不同的情况,SPV的法律结构搭建是一种必须,除非“非标”成为禁投品。对于投资套利,实质是杠杆和风险计提统一的问题。这也正是央行协同三会和相关部门计划统一产品优先劣后比例,以及质押回购比例的现实出发点。

举例产品结构化比例来看,银监会58号文要求信托结构化投资优先、劣后比原则上为1∶1,最高不超过2∶1;而证监会“八条底线”规定权益类投资优先、劣后比上限为3∶1,股票及混合为1∶1,其他类为2∶1。就固收类投资,现在体系下,证监会管辖下资管计划就比信托计划更具杠杆优势,成为套利空间所在。

而上述提到机构投资风险下沉的问题,此次统一监管的思路,是通过按公私募产品分类(而不是机构分类),统一相应的风险计提标准。比如,原来银行只能投AA+以上债券,私募证券基金可以投AA-债券,关键在于银行和私募的投资客户风险承受能力不同。不管投资何种评级资产,体现在产品管理方,要做好对应的风险计提工作。

“禁投”语境下的嵌套

如果是产品本身没有某类资产的投资资质,无疑,在这种情况下的嵌套,是为了规避监管。但进一步可问,规避监管的风险有哪些?是不是也存在一定的合理性。

具体来看,为什么会有“禁止投向”。其中一种情况涉及到宏观政策调整。

房地产是个典型例子。长久以来,房地产融资在银监会监管体系内,不管是银行及信托的表内还是表外业务,是一个需要单列的行业投向。尽管没有明文规定占比不能超过多少,但数据都需要报送银监,可以认为存在一定程度规模管控。

相对而言,证监会体系下资管计划对此的限制就很少,这也是基金子公司超过信托,成为银行资金投向房地产重要通道的原因所在。同时,这也是为什么私募资管备案4号文引起市场剧烈反应的背景所在:房产投资通道最后的避所,也被监管明文禁止。

分业监管的政策时间差,给宏观调控注入了极大的不稳定性。这种现象体现了统一监管的必要。

“禁投”的另外一个因素,从表面上看是分业监管某种天然的隔阂(体现了监管规则制定权),深层次还是投资者适当性问题,即投资者风险承担和投资风险的匹配。用几大投资标的举例来看。

就非标而言,公募基金明确只能投资标准化资产,不能投资“非标”。

就期货而言,银行目前还不能投资国债期货。银监会表示,从长远看,商业银行开展国债期货业务具有一定的客观需求,但由于国债期货交易实行保证金制度,杠杆较高,在极端情况下可能放大市场波动,目前对放开银行投资资质仍持保留意见。

就股票而言,银行理财只有销售给高净值和机构客户的产品,才可以投资。但其实根据中证登的开户要求,银行理财产品开户只能在交易所投资标准化债券、信贷资产支持证券、优先股等固收投资。这也就意味着,银行理财产品虽然可以投股票,但实际操作中必须利用其它账户,做一个嵌套结构。

在“宝万之争”中,银行理财资金,通过资管计划优先级,为收购发起公司在二级市场并购配资的做法,无疑存在巨大风险。嵌套结构其实不复杂,但背后涉及的是投资风险适当性问题。

对于银行理财资金而言,发起收购方一旦在二级市场收购失败,劣后资金(来自收购方)安全垫失效,随后的保障性兜底(回购)也失效,且过程中伴随复杂的清算结算时间成本,恐怕难言是银行理财客户能够承担的。目前来看,银行理财资金参与二级市场并购(非定向增发)仍存在诸多问题待解。(编辑:闫沁波)