预期差下的大类资产配置

2017年以来全球金融市场的波动呈现出“预期波动增强、市场振频增快但振幅收敛”的新特征。联系关键词“稳”和“金融去杠杆”,股、债、汇在经历过前两年的极端行情后,悲观预期透支充分,在金融稳定的基调下,下行空间有限。而金融去杠杆的实质和前两年过剩产能淘汰类似,需要把收益率降到一个相对较低的位置,因而今年大类资产很难看到前两年一样的大幅上涨。

随着杠杆的降低,金融市场的波幅中枢也会随着降低。但由于全球不确定性上升,市场的波动频率会上升。未来6-12个月,市场对于基本面、流动性的边际预期,将成为主导价格波动的主要逻辑。简而言之,流动性会不会更进一步收紧、全球经济复苏的趋势会否加速、微观企业盈利会否加速改善、国内去产能的力度是否会进一步增强等因素将左右的市场风险偏好,进而对于权益、固收、商品价格形成影响。

今年主流预期是全球经济复苏,美国先于中国复苏、而中国又先于欧日复苏。其中,国内1-2月经济数据超预期、央行上调逆回购、MLF利率的组合,传递的信号是经济复苏力度和韧性强于预期。同时,美国就业数据也产生了进入新周期的幻觉。

从细分项入手,国内经济增速在3月份可能来到一个环比高点。2016年以来复苏的核心动力是去产能和需求复苏共振,其中需求是基建和地产驱动,而基建作为对冲经济下滑最有力的手段,在经济企稳和保增长压力有限的环境下,延续2016年下半年增长力度的概率较小。加之今年赤字超过去年的概率有限,今年基建难超预期。房地产1-2月销售数据超预期和热点扩散的代价,是限购扩容和信贷收紧,房地产销售额对于新开工、拿地的传导时效在3-4个季度,明年初地产投资的压力会开始体现,今年地产投资受益于去年下半年销售数据的惯性,仍可审慎乐观,但逐级环比小幅回落概率较大。综合地产和基建,复苏核心的投资需求很可能在上半年产生一个环比高点。

供给侧上,虽然今年钢铁去产能的目标优于预期(5000万吨超过去年的4500万吨,且不含地条钢),但目前多数企业的高炉开工率不足80%,处于历史中低位,随着商品价格的反弹,开工率提升会增加潜在供给。由供给侧和需求侧共振的复苏虽然没有结束,但蜜月期已过。

基本面对于这波A股反弹的逻辑支撑已经进入到后半场。映射到资产价格上,周期类股票受益于集中度提升和供给关系改善,盈利好转的趋势仍会惯性,盈利增速会滞后于经济见顶。而央行上调逆回购等市场利率会对A股的估值中枢形成反压,一季度A股拉锯式上升的节奏短期有望持续,但幅度不宜过分乐观。

配置上,周期类品种受益于集中度提升下的规模效应、产能利用率提升,盈利改善仍会持续;1、2月消费疲软下,乡镇零售品增速高达11.8%,大众消费概念板块仍可以挖掘;新兴产业长期趋势不变,但短期扩容、再融资收紧、商誉减持风险仍是压制,配置机会在估值低于历史均值之后。

海外方面,此轮全球复苏与90年代后期与2003年相比,没有明显的效率提升和新增长点(分别是互联网和地产周期驱动)。以美国为例,完美的就业数据背后是劳动参与率的历史低位,核心通胀率和GDP增长这两项核心指标未达预期,居民部门杠杆率重新回到2006、2007年水平,制约了复苏的力度,此轮复苏的质量要低于前两轮,其经济可承受的加息幅度也弱于前两轮。

以美元隔夜Libor为例,一直低于去年12月下旬时的水平,并未跟随显示全球范围内美元流动性并显著收紧。而代表通胀预期的美10年期通胀保值债券始终保持在2%上下,并未跟随今年美国债收益率上行,也显示由通胀引发的紧缩压力并不大。美元指数自2011年起处于6年牛市之中,而历史上美元牛市的周期在7年上下,强势美元进入顶部区域的概率正在加大,其对其他货币资产的溢出效应也会随之减弱。前两年人民币汇率的弱势很大程度是资产泡沫和实体经济回报率缺口所致,而金融去杠杆和供给侧改革对企业ROE的改革正在弥补这个缺口,汇率的压力会明显小于前两年。配置上,随着人民币计价的美元资产收益率下降,流动性收紧预期充分反映,固定收益类资产正在进入配置区间。(以上仅代表个人观点)