债券需求依然不振 机构投资者大量增持同业存单

从2017年2月债券发行与净增方面看,记账式国债共发行1500亿元,同比增加50%;但2月国债到期量较大,净增量为-403亿元;储蓄式国债和地方政府债无发行;政金债共发行1989亿元,其中国开债和农发债的发行量低于去年同期,但2月政金债到期量较少,带动净增量高于去年同期;信用债合计发行2468亿元,发行量仍然处于低位,受2月到期量较大影响,净增量较上月有所下降。此外,2月中债登托管净增53亿元至43.84 万亿元,上清所托管净增7021亿元至15.38 万亿元。

从分机构投资行为分析,商业银行大幅减持2920亿元中票和2475亿元同业存单;广义基金恢复净增持,大幅增持同业存单和政金债,减持短融、超短融;商业银行增持同业存单、少量超短融和政金债,小幅减持短融和中票;券商、保险等机构小幅净增持同业存单。

2017年2月,中债登托管量净增539亿至43.84万亿元,上清所数据净增7021亿元至 15.38万亿元(1月净增 2603亿元)。中债登的增幅与上月基本持平,但上清所托管数据增量明显高于上月,主要在于同业存单 2 月发行量井喷,2月上清所同业存单托管量净增 8091亿元。信用债方面,非金融类信用债发行低迷,2月负增长900亿元左右。

国债和地方债供给较少 债市供给以同业存单为主

2017年2月债券的发行与净增特有如下五大特征。

1.国债:2017年2月记账式国债发行共1500亿元,到期1903亿元,净增-403亿元,发行量与净增量均略高于2016年同期。对应于2017年两会公布的赤字率,预计国债净增1500亿元左右。从3月开始,国债发行量将会逐步增加。

2.地方债:2月地方债无发行与到期,对应净增量为0。2017年,地方赤字安排为8300亿元,较2016年增加500亿元,同时考虑到目前待置换的地方债务有6.4万亿元左右,主要在2017年完成置换,2017年地方债发行量预计接近7万亿元,较2016年的6.05万亿元有所增加。考虑到财政部对地方债发行节奏的定位,预计第二和第三季度仍将是地方债发行高峰。

3.政策性金融债:2月政金债发行总计1989亿元,低于2016年同期,也低于1月的发行量,主要在于国开债的发行量有所下降。不过,2月政金债到期量规模较小,带动净增量高于2016年同期。具体而言,国开行、农发行和进出口银行的政策性金融债发行量分别为1040亿元、469亿元和480亿元,其中2月进出口银行的政策性金融债发行量略高于2016年同期。

4.同业存单:2月同业存单的发行量创历史高峰,上清所托管数据净增8090亿元。根据Wind公布的同业存单发行数据统计,2月同业存单发行量为1.97万亿元,为2013年以来的月度发行峰值。就发行机构而言,主要以股份制银行和城商行为主,其中股份制银行发行了9112亿元,城商行发行了10555亿元。在发行期限上,1月和3月的期限占比有所上升,长期限的占比下降,这主要与目前同业存单利率偏高有关。

5.信用债:2月非金融类信用债实际共发行2468亿元,较1月的2262亿元有所增加,但2月信用债的到期量高于1月,带动信用债净增量降为-889亿元。目前信用债的发行仍然处于低位。从需求角度看,2017年以来同业存单收益率持续走高,近期3-6个月存单收益率稳定在4.2%-4.5%区间。并且,信用债发行量很大,2月信用债的净增量达到9000亿元。由于同业存单发行人多为银行,同业存单具有信用风险低、流动性好、收益率高等特点,吸引了银行类投资者。2月,短融、超短融的净融资规模明显负增长,对应信用债的净融资规模为-889亿元。

上清所部分口径调整 净增持债券结构有所变化

从2月各分机构投资者净增持债券的特点分析来看,具有以下六方面特点。

1.考虑商业银行理财托管在上清所部分的口径有所调整,口径调整本身很有意义。调整之后,上清所对待商业银行理财的口径与中债登一致,即归属于“非法人产品/广义基金”,二者更可比;但会给时间序列数据的统计带来一定的麻烦,包括观察2月机构净增持情况。

2.我们预计由于“商业银行理财”调出“商业银行”对商业银行口径的数据有约万亿元的“调减”效果,但对广义基金而言约有万亿元的“调增”效果。其中,中期票据的调整规模在2600-2900亿元,同业存单的调整规模在3000-4000亿元,外加少量的短融和超短融。参考2016年6月末银行理财的资产配置,在26.28万亿元的银行理财中,持有债券10.6万亿元,占比为40.42%。其中,利率债为1.82万亿元,占比为6.92%;信用债为7.6万亿元,占比为28.96%。基于本次调整发现,在银行理财配置中,在上清所中,托管的中票有近3000亿元,托管的同业存单有3000亿-4000亿元,短融和超短融相对较少。可见,银行理财持有的信用债主要以中票、企业债和PPN(非公开定向债务融资工具)等为主,资金池模式更看中绝对收益率和风险收益比。在可比的新口径下,广义基金恢复了其净增持,且集中增持同业存单与政金债。2月,包括商业银行理财在内的非法人类产品在可比新口径下增持了约4000亿元同业存单,较大幅度减持了短融、超短融,中票的持有规模变化不大。其中,机构增持政金债和国债分别为443亿元和57亿元,减持约155亿元的企业债。在可比新口径下,商业银行增持了近900亿元同业存单和533亿元政金债,还增持了少量超短融,并小幅减持了短融和中票。

3.对应其他存款类机构动向来看,2月,城商行从前期的增持转为净减持1207亿元。其中,部分是其理财账户转出计入“非法人产品”,没有可比口径数据;增持了360亿元政金债(主要是国开债)。农商行则小幅减持了信用债,并增持了同业存单。2月,信用社大幅增持1868亿元同业存单,并增持了159亿元中票。

4.2月,境外机构新开户数为28个,银行间开户数已累计为464个。由于国内债市面临基本面、监管政策及汇率方面的不确定性,2月境外机构小幅减持了中国债券。其中,减持38亿元国债,增持了国开债,并小幅减持了进出口银行和农发行的政金债。

5.至于其他机构方面,券商增持了677亿元的同业存单和69亿元的政金债,保险机构则增持了237亿元同业存单、31亿元政金债和27亿元国债。从开户数来看,2月广义基金的新增一级托管账户仍较多,农商行的新增开户数则小幅下降。

6.从券种来看,由于口径调整对同业存单、中票持有结构影响较大,但复原后,广义基金、信用社、券商仍为同业存单增持主力。2月,净增1119亿元政金债,分别净增740亿元国开债、279亿元农发债、100亿元进出口银行债。广义基金、城商行依然是政金债的增持主力,其中广义基金增持了443亿元政金债。从绝对量来看,2月农发债净增量为279亿元,但广义基金净增持294亿元农发债。城商行净增持360亿元政金债,其中净增持230亿元国开债。此外,外资银行由前期的减持转向在2月净增持59亿元政金债,政金债也主要为国开债。此外,由于目前国债和地方债发行较少,2月国债净增量为负,3月才开启地方债的发行。在国债方面,2月国债发行量较少,净减少规模约为300亿元,其中全国性商行、广义基金、保险机构分别小幅增持93亿元、57亿元和27亿元,其他机构均为净减持。2月,交易所延续转出国债,转出规模约为133亿元。

待购回余额小幅下降 债券借贷规模有所回升

从中债登质押券下的待购回余额来看,截至2月末,质押式回购待购回余额为3.80万亿元,较上月末下降约600亿元;买断式回购待购回余额为2154.2亿元,较上月末下降218亿元。在结构上,全国性商业银行、政策性银行在节后小幅加大融出操作,但保险机构则缩减了净融出操作。同时,农商行、信用社和非银机构加大了融入操作,但基金和城商行却减少了净融入操作。整体来看,在监管防风险、去杠杆以及稳健中性的货币政策基调下,市场杠杆延续小幅下调趋势。

从债券借贷来看,2月,债券借贷成交量648笔,对应的资金规模为1664亿元,较1 月有所回升,而1月债券借贷成交量545笔,对应的资金规模为1443亿元。

(执笔:陈健恒、唐薇、但堂华)