信用风险有所扩大 低评级信用债调整压力较大

4月,信用债品种供给上升,但交投环比大幅减少,收益率则全面上行。其中,4 月主要信用债品种净供给 786 亿元,环比大幅上升;二级市场成交 1.38 万亿元,与上月 1.78 万亿元的成交额相比大幅下降。4月信用利差继续走扩,其中3 年AAA 和 AA 等级中票信用利差较上月底分别上行 8BP 和 16BP。此外,等级利差也不断抬高。其中3年期 AA 级与 AAA 级、5 年期 AA 级与 AAA 级中票收益率之差均小幅抬升了8BP,期限利差在零值附近震荡。从信用债投资策略来看,鉴于信用债风险有进一步扩大的可能性,特别是低评级信用债存在较大的调整空间,所以要警惕信用资质较差企业的风险。

信用债利差继续扩大

1.信用债利差走势。

4月信用利差继续走扩,货币市场利率快速抬升。由于央行货币政策仍然偏收紧,监管层加强了去杠杆力度,委外赎回、机构风险偏好下降,给信用债带来市场压力,信用利差继续走扩。截至4月底,3年期 AAA 和AA等级中票信用利差分别为138BP 和188BP,较3 月底分别上行8BP和6BP;5年期AAA和AA等级中票信用利差分别为135BP和185BP,且呈现冲高回落的走势,最高分别达到140BP和188BP。

4月,等级利差抬高,期限利差在零值附近震荡。具体来看,3年期AA 级与AAA级、5 年期AA 级与AAA 级中票收益率之差均抬升了8BP;期限利差在零值附近震荡,到4月底5年期和3年期AAA中票的期限利差收于-3BP,5年期和1年期AAA中票期限利差在 14BP 左右。

2.产业债利差和城投债利差。

4月,产业债利差整体小幅上行。截至4月底,AAA 级中票产业债利差在167BP 左右,较3月底上行5BP;AA+级中票产业债利差在230BP 左右,较3月底上行1BP;AA级中票产业债利差在278BP 左右,较3月底小幅下行 1BP。

4月,城投债利差上行幅度超过产业债,利差水平继续靠近。截至4月底,AAA级中票城投债利差在160BP 左右,较3月底上行4BP,AA+中票城投债利差在188BP左右,较 3月底上行9BP,AA 级中票城投利差则上行15BP,上行幅度均超过产业债。目前AAA等级的城投债和产业债利差已经十分接近,但低等级债券间仍存在一定差距,如AA级中票城投利差要比同等级产业债利差低55BP左右。

近期,郑州市政府发文,进一步加强政府性债务管理,要求规范政府融资行为,不得违规举借政府债务,各县抓紧剥离融资平台公司政府融资功能,推动平台公司转型;浙江省也出台了政府性债务风险应急处置预案,提到在高风险地区债务风险预警指标未降到警戒线以内期间,不予增加地方政府债务;银监会发布的6 号文也提出,要防范地方政府债务风险。可见,地方政府融资行为规范化是大势所趋,长期来看对城投信用构成的不确定性在增大。

信用债品种供给上升 收益率全面上升

1.信用债品种净供给上升。

根据 Wind 统计,4月短融发行2257 亿元,到期2797 亿元;中票发行1169亿元,到期658亿元;企业债发行437亿元,到期530 亿元;公司债发行1059亿元,到期150亿元。全月主要信用债品种共发行4921亿元,到期4135亿元,净供给786亿元,较上月大幅上升。

从主要发行品种来看,短融、超短融共发行了225 只;中期票据(包括 PPN)共发行了 98只;企业债共发行了 41 只;公司债共发行 121 只,发行只数较上月大幅增加。从发行人的资质来看,AA 等级发行人占比最大达 33%,AAA 等级发行人占比29%。从行业来看,建筑业发行人占比最大,达 22%;制造业和综合类发行人占比分别为20%和17%。在发行的 485 只主要品种信用债中,有144只城投债,占比约 30%,与上月基本持平。

2.估值收益率全面上行。

与3月29日交易商协会估值相比,截至4月26日,估值收益率呈全面大幅上行的趋势,其中短期及高等级收益率上行幅度更大。

具体来看,在1年期品种中,AAA与AA+等级收益率均上行20BP,AA与重点AAA 等级收益率分别上行19BP 和18BP,AA-等级收益率上行11BP。

在3年期品种中,AAA 等级收益率上行24BP,AA+与重点AAA等级收益率分别上行23BP和22BP,AA与AA-等级收益率分别上行19BP和13BP。

在5年期品种中,重点AAA 与AAA 等级收益率均上行20BP,AA+等级收益率上行 18BP,其余等级收益率上行幅度在 10-16BP。

在7 年期品种中,重点 AAA 等级收益率上行16BP,AAA 与 AA+等级收益率分别上行15BP 和13BP,AA 等级收益率上行 10BP,而AA-等级收益率仅上行 3BP。

在10 年期品种中,重点 AAA 等级收益率上行14BP,AA-等级收益率下行4BP,其余等级收益率上行幅度在8-10BP。

在15年期品种中AAA与 AA+等级收益率均上行12BP,重点AAA 等级收益率上行 11BP,AA等级收益率上行5BP,AA-等级收益率下行1BP。

在20年期品种中,重点 AAA 与 AAA 等级收益率均上行 11BP,AA+等级收益率上行 8BP,AA 等级收益率上行 4BP,AA-等级收益率下行 2BP。

30 年期品种中重点 AAA 等级收益率上行 12BP,AAA 与 AA+等级收益率分别上行 11BP 和9BP,AA 等级收益率上行 3BP,AA-等级收益率上行 1BP。

交投减少 收益率整体上行

4月,企业债、公司债、中票和短融等主要信用债品种共计成交13821亿元,与上月17788 亿元的成交额相比,当月成交额大幅下降。

1.银行间市场:收益率全面上行。

(1) 中票、短融。比较来看,4月国债收益率全面上行,且期限越短上行幅度越大。具体来看,1 年期国债收益率上行30BP,3年期国债收益率上行21BP,5年期和7年期国债的收益率分别上行26BP和 24BP。

4月信用债收益率全面大幅上升,其中3 年期和AA 等级收益率上行幅度最大。具体来看,1年期品种中,AA-等级收益率上行幅度最大达26BP,AA 等级收益率上行24BP,其余等级收益率上行幅度在9-20BP;3年期品种中,AA 等级收益率上行幅度最大达39BP,AA+与AAA-等级收益率分别上行37BP和33BP,AAA与超AAA等级收益率分别上行31BP 和30BP,AA-等级收益率上行21BP;5年期品种中,AA 等级收益率上行37BP,AA+等级收益率上行35BP,其余等级收益率上行幅度在 24-31BP;7年期品种中 AA+等级收益率上行25BP,AAA-等级收益率上行 21BP,超AAA 与AAA等级收益率均上行19BP。

(2)企业债:收益率全面上行。

4 月银行间企业债收益率全面上行,其中 5 年期上行幅度更大。5 年期 AAA 和 5 年期 AAA(2)(城投债)收益率均分别大幅上行 29BP 和 24BP,而 5 年期 AA 和 5 年期AA(2)(城投债)收益率分别上行 37BP 和 28BP;7 年期 AAA 和 7 年期 AAA(2)(城投债)收益率均上行 19BP,7 年期 AA 和 7 年期 AA(2)(城投债)收益率分别上行27BP 和 18BP。

2.交易所市场:指数走势分化。

4月,交易所债券市场中,公司债与企业债指数走势分化,相比上月上证企业债指数上行 0.07%,上证公司债指数下行 0.09%。

信用风险或扩大 警惕企业低信用风险

由于目前信用债调整幅度有所缩窄,短端表现要好于长端。其中,AAA 级企业债收益率平均上行5BP,AA级企业债收益率平均上行6BP,城投债收益率平均上行 5BP。从投资策略来看,有以下两点值得关注。

1.低评级信用债调整空间仍大。

2008年以来,低评级、长久期信用债(5 年 AA 企业债为例)共经历3次大幅调整:第一次是2010年10月至 2011 年 10 月,信用利差约上行130BP;第二次是2013 年6月至2014年2月,信用利差约上行70BP;第三次是自2016年10 月份以来,信用利差仅上行约 20BP,未来或仍有 50BP 以上的调整空间。

2.警惕信用较差企业风险。

由于中上游国企盈利和现金流改善,供给侧改革仍在推进,在防控金融风险下,超预期的信用事件发生的概率在降低。但在货币收紧、严监管和挤泡沫的大环境下,融资环境趋紧,金融机构风险偏好下降,再融资难度加大,信用风险仍需高度警惕,尤其是要警惕信用资质较差的企业。

(执笔:姜超、朱征星)