五大券商首席热议未来资产配置

对话嘉宾:

海通证券研究所副所长、

首席宏观债券分析师 姜超

兴业证券研究所副所长、

首席宏观经济分析师 王涵

方正证券首席经济学家、

研究所董事总经理 任泽平

天风证券策略首席分析师、

研究所董事总经理 徐彪

申万宏源首席策略分析师 王胜

富国基金首席经济学家 袁宜

主持人:

2016年年初以来,宏观政策、货币政策发生了重大的变化,深刻地影响着市场投资者决策。今年市场运行到现在也已五个多月了,分化巨大,在外围市场经济向好的情况下,国内市场的股市、债市、汇市都出现了一定的波动,在此背景下,中国经济未来到底会走向何方?投资者决策又该如何应对与调整?

日前,由富国基金和上海证券报共同主办的“全球化新格局与中国资本市场”论坛在上海举办,在本次“2017年的资本市场投资策略”圆桌论坛上,围绕着上述内容,来自各大券商首席经济学家、首席分析师展开了热烈的讨论。

今年经济会呈现

前高后低的平稳走势

袁宜:在金融监管越来越强的背景下,各位对今年及明年中国经济形势是如何判断的?

姜超:最近一年,投资者对金融去杠杆带来的影响感受颇深。可从两方面来理解,首先,监管加强方向是对的。今年欧洲各大股指普涨,在此之前,欧洲刚经历了一轮金融去杠杆,当时欧洲股市低迷,金融企业纷纷重新审视自己,把钱投入到该投的地方去。因此,根据全球经济复苏经验,金融去杠杆短期会使得经济有阵痛。从这个角度来判断,中国经济年内应该会呈现一个前高后低的走势,不过供给侧改革效果正逐步显现,所以中国经济不会出现大幅失速风险。

其次,值得期待的是明年经济。若今年把杠杆等问题都顺利解决了,中国经济再搭上全球经济复苏的顺风车,明年或许会不一样。

王涵:短期来看,金融去杠杆是一件非常重要的事情,但若去看整个中国经济发展就能明白其中意义。两年前,我国最大的风险来自于企业部门杠杆过高,此后,随着中国经济回稳及房地产去库存推进,企业部门整体杠杆率开始下降。根据这些经验,我们预计今年中国经济在短期会下降,但不会有失速风险。

另外,虽然短期内金融去杠杆对经济产生一定冲击,但是也不必过分担忧,此时挤一挤金融泡沫或许是好事。首先,全球货币政策都在收紧为我国货币收紧提供了一个潜在空间,所以金融提前去杠杆,为未来利率变化打下了良好的基础。其次,之所以叫金融去杠杆,是由于在过去一年,金融体系整体杠杆率上行比实体经济上升得快,在金融加杠杆过程中,实体经济受益相对较少。反过来,在去杠杆过程中,冲击较大的也主要是金融体系,而非实体经济。

综上所述,今年中国经济在一、二季度是高点,到三、四季度会有略微回落。而等到各类问题解决后,相信市场对明年经济会比较有信心。

任泽平:金融去杠杆和实体去产能,是未来的两个关键。实体去产能,会出现行业竞争格局优化及龙头地位凸显,金融去杠杆则会导致整个货币创造体系收缩,包括需求端的收缩等。我此前提出过两大观点,一是2014年的新5%比旧8%好,随着供给端出清,经济到了一个新平台,行业格局出现优化,会有一批企业跑出来。我们通过大量微观调研观察到,各类资源都向优秀的龙头企业集中后,它就不用再打价格战,从而进行产品创新、升级。这些现象在玻璃、水泥、机械等多个传统行业中都能看到。

第二,在2015年预计未来中国经济呈L型,并在2016至2018年触底,今年下半年经济会出现二次探底,不过这个下探是一个可控的底部。

企业增速高点或已结束

袁宜:三位券商首席一致认为,年内中国经济经过一个小高点后会有一定减速,但不会失速。同时,对明年经济抱有很大的期待,接下来请两位首席策略师谈谈A股上市公司整体业绩今明两年会是一个怎样的状态?有哪些领域会成为增长亮点?

徐彪:事实上,从去年二季度开始到现在,企业盈利已连续四个季度显著提升,同时,股东回报率也在持续上升,这背后的推动力来自两方面,企业投融资环境改善带来的财务成本下降,另外,供给侧改革带来的部分行业毛利率改善。在此逻辑下,今年二、三季度同样要关注企业毛利率、投融资环境等是否会发生转变。而我们跟踪的PPI、发电量等中观指标来看,都出现了拐点,企业盈利增速高点或已结束,接下来会进入休整期,什么时候再度出现好转还是要看宏观经济。

不过自下而上来看,部分行业景气度应该还不错,比如新能源汽车行业,预计今年新能源汽车的销量仍会比较好,但需注意的是,股价表现未必和企业盈利完全同步。

王胜:PPI上行是企业业绩改善核心原因。从这个角度来说,随着未来PPI见顶回落,企业盈利改善可能会出现比较明显的趋势性反转,企业收入增速回落是大概率事件。另外,PPI上行的过程中企业毛利率也是会改善的,同样随着PPI见顶后,这一趋势可能也难以维持。而财务费用这块未来或也难以继续下降。综合来看,企业整体盈利增速下降是大概率事件。但需指出的是,机构投资者对此预期是比较充分的。

值得思考的是,在供给侧改革背景下,周期行业中的龙头公司业绩增速下滑是否有限,而判断这个可观察一些更前瞻的指标,比如商品期货价格,现货价格等,如果这些关键性指标在未来企稳的话,龙头公司盈利或许还能保持一个相对合理增长,这与过去亏损即全面亏损的情况不同。

资产配置各抒己见

袁宜:基于上述经济形势的判断,各位在未来1至2年内对大类资产配置有什么样的建议?未来投资主题及风格又将出现什么样的变化?

姜超:我们之前提出短期内现金为王,目前来看是对的,但这背后反映出的市场困惑值得深思。今年以来股票、债券都没有很大机会,投资者貌似很休闲,这与他们过去的投资习惯不符合,过去国内投资有一个俗称叫“股债跷跷板”,也就说要么投资股市,要么买入债市,要么周期,要么成长。之所以有如此大的变化根本原因是货币政策框架发生了变化,过去只要经济出现往下走的苗头,立即就会有新一轮货币宽松预期,而这次货币政策却还在继续收紧。进一步分析可知,货币政策框架发生变化的背后原因来自于两方面,其一是在经济全球化的背景下,货币政策跟随海外收紧的步伐。其二,金融去杠杆。

投资者关心的是,什么时候市场环境会回归正常?我们认为,打破刚兑是金融去杠杆的根本,只有打破刚兑、让风险定价正常化,金融杠杆才能有效去化。真的到了那个时候,投资者就可以将手中的现金转到债券或股票,基于上述逻辑,短期内还是维持原来现金为王的观点。

王涵:从市场结构变化来看,目前国债收益率已经达到3.7%左右,与银行贷款相比,开始出现价值了,但信用债的调整可能还没结束。而在股票市场中,好公司已经走出来了,即便未来调整也是阶段性的,但是对于那些“讲故事”的公司来说,其估值长期下降趋势还没有结束。因此,在当下时点对于资产配置有两点建议,其一,寻找到好的标的,国债一定是好的,它的价格跌出合理水平就可以买;其二,要依靠类似于富国基金这样的专业机构,因为专业投资者对公司基本面的把握将会更准确。

任泽平:按照流动性退潮的逻辑来分析,由于赚不到流动性过剩和博弈的钱,所以股票市场未来是震荡市,在此环境下,投资者需要寻找那些穿越周期的企业。去年初我们提出抱团低估值、有业绩公司,今年就要买龙头企业,承担行业整合者角色的行业龙头。因为经济若出现二次探底,很多企业会活不下去,龙头企业能活下去。

对于债券市场的配置,虽然基本面对债券开始有支撑了,但关键还要看监管效应的变化。可以观察三个指标,其一、经济出现比较明显回调;其二,追求稳定的诉求开始上升;其三,部分领域去杠杆结束。

徐彪:我们对市场的看法比较中性,基于当下市场环境下,有几点想法。首先,风格切换的时间点要观察产出缺口;其次,在流动性收紧过程中,从企业经营的角度看,大公司受到的负面影响可能小于小公司。

王胜:从全球对比角度来分析,权益类资产配置在未来一年时间内是有机会的。首先,沪深300是全球成分指数中估值较低的;其次,对比全球风险偏好,各路资金都向龙头股票集中,所以A股出现同样的情况,不仅仅是政策的引导。往后看一年,在经济格局没有发生大变化的背景下,即便龙头公司股价节节攀升,但这类公司整体业绩还在不断超预期,且估值相对国际上很多同业公司也不过分;其三,公募基金净值整体回撤到年内不盈利,说明之前消费股配置并不拥挤。

另外,部分周期行业仍有价值。比如火电行业,在经济下行过程中,该行业成本随之也会下降,伴随着供给侧改革未来重点转向电力行业,火电行业或许会出现较好业绩趋势。总体来看,根据我们的研究报告,到2020年一共会有20个细分领域存在结构性机会。