国债利率洼地背后的市场失灵

近日,中债国债收益率出现罕见的M型曲线,3年国债收益率高于5年国债收益率,7年国债收益率高于10年国债收益率,利率洼地呈现的套利机会不被填平,某种程度上反映了当前债券市场的失灵。

按照利率期限结构,在正常情况下,短期债券的收益率往往低于长期债券,即债券期限越长,收益率越高,正收益率曲线一般能够表明整个经济平稳运行,无通胀压力与经济衰退危机。

反收益率曲线通常伴随着信贷紧缩,目前在经济基本面并不支持债市利率上行的情境里,市场波动由政策主导。由于资金面偏紧,短期债券发行成本高,从而收益率上行速度快于长期品种。另外,市场对通胀预期的下降,也会造成长期债券收益率的下行,从而加剧倒挂形状。

正反收益率曲线交替出现形成M型曲线,其实在资金与流动性充足的市场环境下,M型曲线中的利率洼地,可以利用掉期互换等方式进行套利填平。但由于目前市场缺乏流动性、成交不活跃,即使存在套利机会,参与者仍保持谨慎态度。

目前,在监管持续推进金融去杠杆的大背景下,券商、基金公司等非银机构面临委外资金被赎回的压力,银行也面临同业存单集中到期的压力,债市配置需求不足。市场流动性紧缩风险加剧,参与者多处于观望状态,造成资金配置买盘有限,短期品种由于缺乏交易对手从而进一步抬升利率。此外,银行更偏好于5年、10年期限的国债,流动性溢价低造成利率洼地现象持续甚至扩大,M型曲线无法得到纠正。

另一方面,参与者对未来走势多有分歧,并且对各项政策解读紊乱,也会造成市场失灵。以近日证监会对通道业务的表态为例,最初市场多认为通道业务被全面叫停,随后又有消息称不必风声鹤唳,此次监管并非一刀切。可见,监管信息的释放过程或给市场造成临时的混乱预期。虽然监管步调拉长、节奏放缓,但政策风险仍未完全释放,市场波动风险犹存。

“一行三会”不断释放维稳信号,央行在一季度货币政策报告中指出,未来一段时间逆回购操作将以7天期为主,MLF操作将以1年期为主,投放货币维稳资金面,有助于消除市场预期波动。但与此同时,金融防风险、去杠杆仍将持续,金融监管趋严的紧张情绪并未消退。

以国内外的历史情况为鉴,收益率曲线扭曲的背后一定有危机潜伏。在中国,2013年债灾与2016年钱荒时期,均短暂出现倒挂现象。美国在2008年次贷危机爆发之前,也曾出现国债收益率曲线倒挂。

目前金融去杠杆有惯性、市场流动性偏紧,利率洼地可能还会持续一段时间,但最终还是要回归常态。资金面紧平衡以及市场情绪谨慎,短期利率仍将维持高位,最终可能会向长期利率传导,利率洼地或由于长期利率的上行而消失。