细读政策报告：与宽松仍有距离

2018年以来,央行多次使用准备金工具,引起对货币政策取向的猜测。日前,央行发布一季度货币政策报告,重申政策“稳健中性”及管住“总闸门”,但也调整了一些措辞,表明政策重心重新向“稳增长”靠拢。随着“稳增长”诉求上升,今年流动性形势预计将好于去年,未来央行可能增加“长钱”、“便宜钱”供应,置换式降准仍值得期待。

与政策转向仍有距离

一段时间以来,市场对货币政策取向的猜测,终于得到了“官方回应”。5月11日,央行发布一季度货币政策执行报告,重申保持货币政策稳健中性,管住货币供给总闸门。不少机构点评称,这意味着稳健中性货币政策取向未发生根本变化。

2018年以来,央行多次采用准备金工具。

1月25日,普惠金融定向降准正式实施,因适用范围从“小微金融”、“支农金融”扩展至“普惠金融”,此举惠及全部大中型商业银行、近80%的城商行和90%的非县域农商行,释放资金约4500亿元。

年初至春节前,央行启用新创设的临时准备金动用安排(CRA),配合普惠金融定向降准、公开市场操作等适时适度投放流动性,有效对冲了春节前现金投放等因素对流动性的扰动。在高峰时期,CRA累计释放临时性流动性近2万亿元。

4月25日,央行又下调部分金融机构存款准备金率以置换中期借贷便利(MLF)。此次操作释放资金近1.3万亿元,银行偿还MLF9000亿元,净释放增量资金近4000亿元。

历史上,降准几乎是货币政策放松的标配。虽然年初以来这三次“降准”,均有异于传统的全面降准,但央行一而再再而三地使用准备金工具,还是引起了对货币政策取向的猜测。货币政策取向到底有没有转松,是不少市场参与者心中的疑惑。

但在一季度货币政策报告中,央行重申政策“稳健中性”及管住“总闸门”,并表示“保持政策的连续性和稳定性,实施好稳健中性的货币政策”,表明货币政策基调没有实质性变化。

从以往来看,当阐述货币政策用到“闸门”的时候,往往对应着货币政策偏紧时期。比如,2016年第四季度央行货币政策报告再度提及“调节好货币闸门”,在当年8月下旬和9月中旬,央行先后重启14天和28天逆回购操作,收短放长,被视为上一轮货币政策“实质偏松”阶段终结的标志性事件。2017年四份货币政策报告,也都无一例外地提到了“闸门”这个词。

与此同时,当“闸门”从货币政策报告中消失的时候,往往对应着货币政策由紧转松的时期。比如,2011年第三季度货币政策报告去掉了“闸门”一词,当年12月央行实施全面降准,随后进行了多次降准,货币政策正式结束了一段实质偏紧的时期。

由此来看,今年一季度货币政策报告保留“总闸门”的相关表述,表明货币政策总基调并未出现根本的转变。

长江证券固收总部郭可轩表示,从一季度央行与市场沟通释放的信号来看,央行显然并不希望市场对于“宽松”抱有过于强烈的预期。无论是1月份CRA的开启、3月份MLF的超额续作,还是4月份的降准置换MLF,央行均强调了维持“稳健中性”货币政策的立场不变。

值得关注的措辞变化

然而,对比上一期报告,还是能发现今年一季度报告在一些措辞上出现了值得关注的变化。

最显著的是,“去杠杆”变成了“稳杠杆”。不少分析人士注意到,在提及下一阶段政策思路时,央行表示要“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”,去年四季度报告则是“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”。“去杠杆”被去掉,换成了“调结构”。

与之对应,今年一季度报告聚焦于“稳杠杆”,而不再是“去杠杆”。报告以专栏形式,关注并分析了我国宏观杠杆率的新变化,指出2017年M2增速回落,“在支持经济平稳增长的同时,为稳杠杆创造了适宜的货币金融环境”。在提到一季度公开市场操作利率上行时,也称“对稳定宏观杠杆率可起到一定的作用”。

天风证券固收首席孙彬彬表示,这一措辞的微调正好与一季度中央财经委会议提出的“结构性去杠杆”相对应。可以推测,目前货币政策的落脚点已非全面的“去杠杆”,更多转向了“稳杠杆”、“调结构”。

进一步看,管理宏观杠杆的任务重点,从“去”变“稳”,原因可能是去杠杆已经取得一定成效,各类杠杆得到一定控制,继续去杠杆的迫切性下降。今年一季度报告中,央行表示,我国“宏观杠杆率增速放缓,金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效”,并认为“未来我国宏观杠杆率有望进一步趋稳,并逐步实现结构性去杠杆。”

还有一个深层次原因,那就是稳增长的迫切性上升。央行在报告中明确表达了对“世界经济政治形势更加错综复杂”的担忧。在提及下一阶段政策思路时,上次报告用的“综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响”也改为“综合考虑宏观经济运行变化”。中金公司固收研究认为,这很明显地体现了货币政策关注点已经从金融监管转移到了经济增长。

机构点评报告还提到一个细节,今年一季度报告没有再用“削峰填谷”这个词。自2016年四季度以来,央行在历次货币政策报告中均提到了“削峰填谷”,这是“中性”取向下货币政策操作的一个关键词,这次也被去掉。

中金公司固收研究认为,这表明货币政策态度已有一定的放松。孙彬彬进一步表示,尽管从字面上理解,削峰填谷操作主要用于熨平资金面波动,但从2016年四季度至2017年末的实际情况来看,央行通过削峰填谷操作,将金融机构超储率维持在较低水平,导致资金面偏紧、波动加大。

分析人士认为,虽然货币政策总基调没有明显转向,但以上这些表述变化指向货币政策关注点已经从金融监管部分转向经济基本面,货币政策也有“一些边际上的放松”。

中信证券固收首席明明表示,2018年以来央行货币政策坚持稳健中性的取向,但从市场参与者实际感受来看,一季度流动性改善较为明显,印证了货币政策的边际放松。

置换式降准仍有戏

不少分析人士认为,货币政策的边际微调,将主要体现在对流动性和信贷的放松上,央行继续实施置换式降准的可能性依然存在。

孙彬彬认为,随着政策着力点从去杠杆转为稳杠杆,预示着今年的流动性状况将较2017年更为平稳。

回顾2017年,之所以货币市场波动较大、流动性持续偏紧,根本原因还在于央行将金融机构超储率控制在较低的水平,并通过央行逆回购和各种“粉”填补银行体系流动性供求缺口,但逆回购期限太短、各种“粉”价格太高,央行提供的都是“短钱”或者“贵钱”,需要不断滚动操作,导致市场始终处于较为紧张的情绪中,预期不稳,波动加大。

相比之前高频使用的货币政策工具来说,降准释放的资金不仅期限长,而且成本极低,是真正的“长钱”、“便宜钱”。通过降准,释放长期限低成本资金,既适当增加资金总量,提高超储率,也有助于形成稳定的市场预期。

兴业证券固收研究认为,年初以来,央行各项货币操作体现出两个比较明显的思路:负债端为银行提供“长钱”,同时推动银行资产端服务经济结构调整,例如普惠金融定向降准、PSL放量投放、定向降准置换MLF等,都是这一思路的延续,一季度货币政策报告的表述验证了这一判断。

从以往来看,货币政策边际放松,通常体现为对流动性和信贷额度控制的放松上。分析人士认为,当前海内外经济趋于复杂,未来对稳增长的诉求将上升,不仅是狭义的货币市场流动性,广义的宏观流动性也需要适度放松。

值得一提的是,在强监管形势下,信用供给收缩,融资难度加大,在一定程度上加大了经济短期调整压力,并增加了信用风险暴露几率。近期,债券市场多起违约引起关注。

4月份金融数据显示,虽然4月央行降准释放部分新增资金,但从M2增速来看,广义流动性仍然偏紧。

分析人士认为,未来一段时间,狭义流动性宽松能否传导至广义流动性值得关注。当前商业银行负债压力较大,信贷额度的限制比较突出,降准可以增加银行可用资金,缓解负债压力,有利于降低社会融资成本。鉴于目前准备金率仍高、新增外汇占款仍少、银行负债压力仍大,未来以降准置换存量MLF的空间依旧存在。