业内人士：流动性难转向趋势性宽松

“防风险持续推进的背景下,信用收缩尚未结束,流动性环境总体或较难转向趋势性宽松。”长江证券研究所宏观部负责人、首席宏观债券研究员赵伟日前在接受中国证券报记者采访时表示,随着信用收缩对经济的影响逐渐显现,债市将重回基本面驱动。

中国证券报:如何看待近期流动性预期的变化?

赵伟:近期,社融增速加速回落,降准和货币市场资金面边际趋紧,导致市场流动性预期较为混乱。今年以来,以社融增速为代表的宏观流动性持续紧缩,社融增速从去年7月最高的13.2%下降至今年3月的10.5%,且出现加速回落的迹象。与此同时,以货币市场利率为代表的微观流动性在一季度边际有所放松,货币市场利率波动下降、中枢略有回落;4月17日央行宣布降准,强化了市场对流动性边际放松的预期。但宣布降准后,财政税收因素导致货币市场利率明显上升,资金面一度明显紧张。总体来看,社融增速、降准和资金面变化等信息交织,导致市场预期较为混乱,对流动性环境未来将如何演变的关注明显升温。

中国证券报:怎么理解去杠杆下的流动性变局?

赵伟:2016年8月以来,流动性环境的变化,与防风险进程密切相关;从防风险的视角,将更容易理解当前流动性的变化,并帮助判断未来变化方向。2016年8月以来,以货币市场利率为代表的流动性环境,经历了两个阶段。第一个阶段大致为2016年8月至2017年2月,公开市场操作“收短放长”、抬升资金成本中枢,推动金融机构去杠杆,货币市场利率波动明显加大,流动性环境边际趋紧。2017年3月以来,防风险进入第二阶段,监管政策文件陆续发布、实施,金融监管体系逐渐完善,这一过程中,央行实施稳健中性的货币政策,更加注重双支柱框架下宏观审慎政策的完善,流动性环境维持中性略紧。

2018年以来,防风险从金融体系扩展至实体,推动实体去杠杆;信用收缩现象逐渐显现,委托和信托贷款拖累社融增回落。近年来,我国非金融部门杠杆率持续上升,由2011年底的181.1%上升至2017年9月的256.8%,超过美国的250.9%,也远高于新兴市场经济体平均水平。监管层高度重视防范化解金融风险,提出“结构性去杠杆”的基本思路,在此背景下,非标类融资的委托贷款和信托贷款等均明显收缩,信托贷款增速由2017年底的35.9%,大幅下降至今年3月的22.9%,社融增速较2017年底下降1.5个百分点。

中国证券报:请谈谈对未来流动性环境的判断。

赵伟:防风险持续推进下,信用收缩尚未结束,流动性环境总体或较难转向趋势性宽松。防风险作为未来三年经济工作的“三大攻坚战”之首,仍将持续推进。考虑到今年二至四季度仍有将近5万亿元信托产品到期,在影子银行、非标融资监管趋严的背景下,信托等非标融资的收缩尚未结束,社融增速或还将进一步回落。与此同时,防风险背景下,货币政策总体取向不变,考虑后续每月MLF到期规模多在4000-5000亿元左右,流动性环境总体或较难转向趋势性宽松。

金融防风险背景下,企业融资成本和银行负债端成本压力下,资金流向尚待优化。此时,央行采取降准置换MLF的操作,不仅为后续公开市场操作腾挪空间,还降低了银行负债端压力,引导银行降低实体融资成本;同时,对城商行和农商行等释放增量流动性,主要用于小微企业贷款。政策助力“加速转型”和防风险背景下的信用收缩是2018年的逻辑主线;随着信用收缩对经济的影响逐渐显现,债市将重回基本面驱动。